9月8日，国美零售再次从市场回购4000万股，耗资3365.2万港币，回购均价为0.8413港币。三天前，国美零售就曾在市场上回购了6000万股，根据公开资料统计，9月8日的回购是近一年多以来的第18次回购。很显然，在香港资本市场对于国美零售这支股票严重低估的情况下，国美回购股票反应出了对自身转型和持续盈利能力的绝对自信。

8月底，国美发布了一份规模和利润的双增长的半年报。其中，集团整体GMV同比增长23%至人民币617亿元，息税折旧摊销前利润(EBITDA)同比增长59.1%至人民币6.72亿元，归属于母公司拥有者净利润为1.22亿元。国美零售总裁王俊洲在报告中表示，国美的转型不能以牺牲投资人利益为代价，更不会牺牲利润换取增长，而是两者兼得的可持续发展。

同期，一直在贴身肉搏的京东Q2业绩显示，净亏损为2.870亿元人民币,亏损进一步扩大。有业内人士表示，京东正在出现收入越大亏损越大的局面。

而在资本市场的表现上看，呈现出了一个很有意思的现象。一家持续亏损，一家持续盈利，但资本市场似乎对亏损的京东更加追捧。里昂证券、德意志银行、花旗银行、摩根斯坦利等多家投行纷纷上调了对京东的股价预期至52-60美元。而对规模和利润双赢的国美，资本市场却异常苛刻。

虽然香港市场对于国美零售的表现很冷淡，但国内市场却表现出了截然不同的热情。根据格隆汇的消息显示，国美零售股价走势与港股通资金持仓比例呈反向运动，公司股价逐步下跌，港股通资金累计持仓比例却在逐步增加，近一个月以来内资正在不断买入。也就是说，有大量的内地资本通过港股通涌入国美这只股票，看好新零售和国美的转型模式。

通常来说，在高度融合的新零售时代，虽然国美在线上体量相对较小，但线下8.5%的Q2同店增长折射出的新场景的创新改造的效果，以及基于商品经营能力带来的高于同行17.8%的毛利来看，在线下市场来说可谓无人能敌。更重要的是，国美线上线下的自有资产比起其他对手的跨界合作，更有利于融合。但为何在资本市场的遭遇却如此迥异、甚至匪夷所思呢?

　　迥然不同的市场：炙热的美股市场VS高冷的港股市场

市场为什么会对一家巨亏的公司保持满满信心?似乎主要得益于投资思维的转变。正如， 此前提到的，2008年之前，投资人对京东普遍关心的是你这家公司怎么赚钱?你的模式跟淘宝比，有什么优势?成本跟国美比，优势在哪里?金融危机之后，随着互联网经济的崛起，投资理念很快发生了转变。

首先，投资人将京东看成是一家互联网公司，很多投资人投资中国互联网公司的思路是，拿美国市场的成功案例去看自己手上的标的，选择最接近成功案例的标的。当然，与亚马逊体量相比，京东还是差得较远(见下图)，而这个差距可能就是未来巨额的利润。

国美所在的港股市场则是另一番风景——长期存在估值偏低的问题，这也导致不少内地企业，如万达商业、奥普集团、TCL通讯科技、匹克体育等因此退市。《大众证券报》曾发表文章表示，最直观的例子就是那些同时在A股市场和港股市场挂牌交易的A+H股。截至猴年春节前最后一个交易日，全部86只A+H股的A股价格均高于H股。恒生AH股溢价指数在本周五的点位是135.93，这意味着86只A+H股的A股价格平均高于港股价格35.93%，港股被打了七三折，导致不少内地企业因此退市。

港股估值低的首要原因是以海外机构投资者为主的投资者结构。根据港交所的数据，2008年内地投资者在港股市场的交易占比只有3%，2009年至2012年这个比例都是4%，2013年和2014年是5%，2015年内地投资者占比是9%。美资、英国资等海外机构，以及香港本地机构，在港股市场的交易占比中占据了绝对优势。

外资除了对中资金融股等一些大盘股研究得比较透彻外，对于很多中小盘中资股的理解都具有局限性，有的甚至没有覆盖，而谨慎起见，他们会给这些股票一个保守的估值。

其次，市场环境也是一个重要因素。作为成熟的金融市场，港股的投资标的丰富、多空机制完善、交易(T+0)更为频繁，相对A股需求弹性低，因此估值普遍较A股更低。

这也从侧面说明了，即便在规模和利润双增长下，国美零售也无法得到市场的正确体现的真正原因。

　　新零售的风口：京东VS国美的机会几何?

2016年，新零售概念被提及，虽然还没有一个标准的定义，但无论是阿里、京东等电商还是小米等制造商开始迅速由线上向线下扩张，在线上流量见顶的情况下，通过线下的再造抢占新零售风口。

一直坚持把线下做到极致，同步稳健发展线上的国美。在前几年来看，外界还颇有保守的微词，但随着互联网企业进军线下，国美再次成为了市场上的香饽饽。

近年来，其一直致力于从单一的家电零售商向“以家为轴心的解决方案提供商”转型。

线下，国美主要在做三个布局。

第一，加强了场景2.0模式的推进，其逻辑是用高频带低频的家电商品，搭建了以家为核心的“家装+家电”和“娱乐+休闲”的新场景，做系统解决服务商。在门店引入家装设计、家庭水暖系统、展示门厅、厨房、卫浴等的一体化解决方案，并开设动漫馆、电竞馆、餐吧，建设汽车展厅、VR影院、烘焙教室等让用户可以深度沉浸于其中的“新场景”。至目前，国美已经完成170多家门店新场景改造，在增加年轻消费群体黏性的同时，培育了新的消费需求。另外一方面，京东则是依托永辉线下实体店开设的体验店，主打3C、数码类产品，主要目的是借助永辉超市的聚客能力，作为线下的展示和体验平台

第二，加强了商品经营能力，通过如海尔、格力等知名供应商的深度合作，获取了高于同行的差异化商品经营能力，在能保证低价吸引增量的同时还能获取到17.8%毛利的重要原因之一。

第三，优化门店网络。一二线市场，通过消费升级带来的套购和家电升级的机遇，以6000平米的主力大店布局在核心商业圈，变成生活馆吸引流量。而京东则是以200-300平米的小店布局在核心商业圈;同时，通过成熟的供应链、物流和门店经营能力，以自营为主，加盟为辅的模式，以100-500平米的互联网小店形式向三四五线城市进行下沉。京东之家则是京东商城3C事业部将自己的品牌、产品、服务等以特许合作形式授予特许连锁加盟店在制定区域、制定时限的经销权和营业权。自营模式和加盟模式在外界看来各有利弊，加盟模式能够很快的进行扩张，但盈利能力和持续经营、管理能力堪忧。而自营模式则反之，虽然进度会慢，但通过供应链进行自营，盈利方面相对更有保障。

线上方面，国美的逻辑是直接跳过纯电商模式，在大融合的逻辑下，从2015年开始打造的商务+社交+分享，构建超级APP。

第一，线上的大数据开始向线下赋能。基于用户的浏览、购买习惯为线下提供精准的选品。国美在三四五线布局的思路，则是利用互联网技术实现商品出样和品类扩充，弥补店面面积不足的弊端，降低开店成本实现快速扩张。

第二，线上以家为核心进行品类扩张。由于线下在空间面积的局限，线上则承载了品类扩张的重要作用，而国美的商业逻辑则与京东的全品类不同，其决定以家为核心去扩展品类，给用户提供家庭生活的必需品，在国美在线的页面上，已经看到了上线的国美精品超市。据了解，国美目前已经完成了线上线下的供应链共享，也就是说线下通过导购也可以买到线上的商品，而线上可以买到国美供应链里提供的所有商品。

第三，国美互联网正在推广基于社交属性的美店。在国美的逻辑里，纯电商流量见顶，美店既可以人人开店，又可以分享过程同时带来流量供给。美店是一个分享体，也是一个链接体，通过链接以后让卖手在日常里面用移动端就可以卖店里所有的货，这给了营销口一个非常广泛的工具。线上线下在形成互为赋能的过程。

国美APP就像天猫、京东这样的超级APP，不仅成为包括电商、社交、后服务、物联网的入口，也将成为线上线下连接器，实现线上线下会员、服务、商品三通，给用户提供7*24小时的多购物场景。

与电商时代投资思维的转变一样，新零售时代，资本的逻辑也发生了二次变革。当下，资本首先青睐的是科技在零售生态链条中的赋能能力和强度，比如Amazon GO的人工智能黑科技，甚至将路灯改造成送货无人机的交通枢纽……都会让资本充满无限遐想。而在国美的掌门人杜鹃的数次采访中，其反复提到国美要做一家科技公司，要利用科技改造一切，重新赋能国美。除了在线上线下的科技赋能外，国美的物流与后服务也在做科技的改造，包括送安同步的用户、系统、工作人员的三端可视化和大数据派单等。

其次，资本更看重线上线下融合带来的强大势能。而在这方面，拥有自有资产的线上线下公司将率先获得先机。

在国美的设想中，利用极致的线下能力+自营家电供应链+全国物流链+社交电商的方式，通过APP打通所有的场景、商品、服务、会员，形成与阿里、京东不同的零售模式。向新市场要增量，在渠道下沉、后服务及物流三个层面，探索新的业绩增长点，提升盈利空间。

在新零售概念的加码下，拥有天然的资产机遇的国美，资本市场作何表现，相信随着国美京东的贴身肉搏，投资人会看得更加清晰。