博纳影业

2012年，一部《泰囧》让创业板公司光线传媒的市值从100亿飙升到300亿。

这一年，在美国纳斯达克上市的中国影视公司博纳影业（下称“博纳”），股价还在5~6美元徘徊，一度跌到了4美元多，尽管它参与出品了横扫金像奖12项大奖的电影《一代宗师》。

这样的刺激源源不断地发生在博纳总裁于冬眼前。近年来，中国内地电影票房屡屡刷新纪录，海外上市的影视公司却只能眼睁睁看着股价和票房“没有半毛钱关系”。

当地时间2016年4月8日，博纳在纳斯达克的股价停留在了13.63美元。随后，公司宣布完成私有化交易。回归国内资本市场，博纳已经策划了一年多。

于冬在接受《第一财经日报》专访时表示，在美上市五年，博纳一共只融到将近1亿美元。相对于五年间博纳投拍的60多部影片以及投建的30多家电影院来看，基本是杯水车薪。

对于主导交易者来说，这又是一起美国资本市场不懂中国公司的案例。这样的例子太多了，从IT、电商、社交到传媒业，这些当年风光出走的中概股公司，如今都在抱怨美股不识货。

上市、退市、再回A股排队，金钱成本可以预估，但时间和机会成本却无法估量。对于任何一家筹划回归A股的中概股来说，都是公司的一次重大战略抉择。

博纳归来，前路未明，对好不容易下定决心的于冬来说，这是一场运气和实力的赌局。

出走到回归

“那时候的企业家都有美国梦情怀。”于冬回忆起2010年岁末站在纽约纳斯达克交易所的情景，仍然踌躇满志。这种情怀对于电影人来说更甚。

这不仅仅因为纽约是世界艺术中心，更为重要的是，做为内地影视业两支旗鼓相当的势力，王中军、王中磊的华谊兄弟已经率先在创业板上市，这给于冬带来了压力。

2009年，华谊兄弟登陆创业板，成为内地影视业第一股，彼时，博纳也正在加紧策划上市事宜。不料，却逢全球金融危机爆发，公司不得不将上市计划推迟一年。

2010年12月，博纳终于敲响了纳斯达克的钟。可让人唏嘘的是，运气再一次没有站在博纳身边。上市前一个月，好莱坞著名电影公司米高梅突然宣布破产，华尔街投资者对影视业的信心倍受打击，博纳股价上市首日便破发。

博纳分别在2007年和2009年引入了红杉资本、SIG海纳亚洲创投基金以及经纬中国的投资。因为拿到的是美元基金，从一开始就设定了海外上市的路径。这在当时看来并无不妥，一是尽管经历了金融危机的重创，美国仍然是全球资本运作的核心；二是国内上市的盈利门槛，将很多优质公司挡在了门外。

尽管刚刚起步的中国创业板和它的美国前辈纳斯达克之间的差距仍然不可同日而语，但就市值的增长而言，前者不断演绎的造富神话更让人咋舌。

两只内地影视股的市值差距也在几年间迅速拉大。时至今日，华谊兄弟总市值接近400亿，而退市前的博纳，市值一直徘徊在6亿~7亿美元（约合人民币40亿元）。

“最高的时候我们和华谊之间市值差了13倍，也很少有国内投资者关注博纳。”于冬颇为惆怅，因为在2010年时，两家公司的市值其实是差不多的。

“那时候沈南鹏（红杉资本合伙人）经常问我什么时候回来，怎么还没下决心，”他点燃一支香烟，眼睛看了看天花板，“我其实还挺舍不得在美国的上市，因为来之不易，每走一步都留下了成绩和心酸。”

一个残酷的事实终究摆在了他面前：电影产业在美国已然成为夕阳产业。

这似乎是错过的五年。但是，对于博纳来说，在纳斯达克的五年并不完全是值得后悔的事情。在这个云集了苹果、谷歌、Facebook等众多科技大牌公司的名利场中，博纳收获的不仅仅是1亿美元，而是它在国际化过程中必然会面对的资本考量的磨练。

2015年，博纳的股价开始回升，一路涨至13美元上方，这就意味着，公司私有化的成本已经越来越高。于冬终于决意要回A股，在去年6月份发布了私有化要约。可就在公司宣布这一决定后不久，A股来了一次断崖式下跌。新股发行暂停，上半年热气腾腾的中概股回国大潮瞬间冷却。

对于博纳来说，这又是一次运气的玩笑。蜂拥而至的投资人有的开始犹豫了，面对A股的不确定性，这一次的融资面临着极大的风险。

于冬自己都甚至想过“就此打住”。但他另一方面又坚定地认为，博纳的价值不应该被“耗”在美股市场。2014年岁末，其出品的《智取威虎山》票房破8亿，成为当年贺岁档的最大赢家。2015年前三季度，国产片总票房为198亿元，博纳占到14%，与光线传媒旗鼓相当。但股价仍然没有大的起色。

说白了，博纳缺的是一次在资本市场证明自己的机会。这也让于冬最终下定了决心。

半年之后，博纳私有化最终形成了包括于冬本人、红杉、软银赛富、复星国际、中信证券、阿里、腾讯在内的买方财团。早期投资人中，经纬和SIG分别在不同的时间点选择了退出。

2016年4月，博纳宣布完成私有化交易。此前，2013年在纳斯达克退市的分众传媒最终选择了用借壳的方式完成A股上市。眼下，博纳也正在选择新的上市目的地，是主板还是创业板，于冬不置可否，“肯定不会是新三板，也不会借壳。”他说他愿意等三年。

还有多少时间

采访的那天下午，已是下班时间，于冬关闭了许久的办公室门打开，香港导演王晶从里面走出，脸上挂着一贯的笑容。王晶监制并执导的《澳门风云3》在今年大年初一上映，揽下10亿票房，让博纳今年的票房实现了开门红。

在博纳公布的2016年上映和筹拍片单中，有许鞍华、刘伟强、李安、尔冬升众多香港知名导演的名字。博纳和港片的渊源非常深，业内评价于冬几乎将香港电影人脉一网打尽。

2004年，香港内地合拍片的协议实施，同时伴随着港片市场的低迷，香港导演们开始了北上潮。以发行港片起家的博纳，也借机笼络了一大批香港导演，开始投资港片的拍摄，诞生了如《头文字D》、《窃听风云》、《无间道Ⅲ》等大票房商业片。此时的华谊，也因每年投拍冯小刚的贺岁片声名鹊起，并且大规模涉足艺人经纪，这块成为华谊日后变着花样玩的核心资源。

不过，近几年华谊兄弟开始去电影化，把重点放在“互联网娱乐业务”上。从业绩贡献来看，博纳的重点还是在电影发行，然后是影视制作以及影院业务。

《智取威虎山》是经常被于冬提及的一部影片。这部带着浓重港片味的主旋律电影，获得了体制内外以及不同年龄层次观众的一致好评。也正是这部影片，成为于冬口中不惜等三年回A股的“导火索”。

只是，三年之后，归来的博纳还能和华谊兄弟并驾齐驱甚至超越它吗？

有一组简单的对比数字可以看到：2009年，华谊兄弟上市时净利润为8400万人民币，2015年净利润增长到10亿；而博纳2010年上市时净利约为1080万美元（约合人民币7373.7万元），到2014年净利润仅为1690万美元（约合人民币1.04亿元，博纳尚未发布2015年全年业绩）。

不管拍了多少好电影，对于一个上市公司来说，净利润是一个硬指标。

这些数字的对比不知道在三年后会变成何种情形。但和五年前不同的是，当下的内地电影圈，早已不再是华谊、博纳两分天下的局面。

归来的博纳要面临的对手不仅仅是王氏兄弟的华谊，随便数来，光线传媒、华策影视、万达影业这些新势力都已经进入角斗场。

这背后是中国影视业集体红利的爆发，2015年末，中国影院银幕总数达到31627块，与北美市场只差了7000块。去年的总票房以接近50%的增速达到了440亿元。

随着娱乐消费需求越来越强劲，这已经不是一片池塘，而是看不见边际的海。对于游走在海里的玩家来说，即是一遇风云便化龙。

让传统电影人夜不能寐的是，手握巨资的互联网巨头也对这片海洋虎视眈眈。

BAT、乐视、优酷等互联网公司近年来纷纷杀入影视圈，各有各的发力点，在内容去中心化和权威化的今天，一些互联网意味颇浓的尝试笼络了大批原本应属于电影院的年轻观众。

在华兴资本移动及娱乐组负责人董梦媛看来，中国高速发展的电影市场，更可能出现多家大型影视公司并存的局面，而非只有华谊、博纳、光线三足鼎立的游戏。

寡头还是多头？

在电影行业打拼了20多年的于冬，决定顺应这个趋势。

2015年11月11日，鸟巢的双11主会场上，于冬拉着马云聊到了博纳的私有化，马云马上把阿里影业董事长邵晓峰找来，和于冬商议参与博纳私有化事宜。一个月后，阿里影业公告拟以8600万美元参与博纳影业的私有化，并将取得博纳影业约10%的股份。兜兜转转，于冬最终还是遇到了马云。

最终阿里影业拿到了博纳约8.94%的股权，至于减少的部分，于冬称是拿出来分给公司的创业团队，像阿里一样，把公司变成合伙人制。

“这些人跟着我干了十多年，在纳斯达克没有赚到钱，回到A股我希望大家能苦尽甘来。”阿里上市之后员工一夜暴富的故事，刺激着每个带头大哥的责任感，游走在商业和艺术之间的于冬，这种情绪也越来越浓。

他还透露，私有化完成之后，公司高管团队掌握了50%以上的股份——拥有绝对的话语权。

此外，腾讯也加入到买方财团，占了约7%的股份。对于眼下的博纳来说，两家都融入是比站队更好的选择。按照于冬的规划，未来要与阿里联手于院线的扩张、售票业务，与腾讯开发IP、游戏相关衍生品、影游互动等。

董梦媛认为，互联网巨头对传统影视行业最直接的影响是在发行渠道上，而传统电影公司的竞争力则体现在内容制作上。

于冬承认，离开互联网的支持，传统电影公司会越来越难，嫁接互联网平台是一个好出路。

但要抢彼此的饭碗也不是那么容易。他对《第一财经日报》记者说道，这两年资本市场都在比拼IP、粉丝经济，这样的电影其实成功率不高，IP转化为成熟电影作品的成功率极低。工艺化的电影需要强大的制作团队，视频平台也需要大电影的支持。博纳这几年每年网络版权的收入在翻倍，背后原因就是互联网公司在渠道铺完之后对内容的渴求。

说白了，各路资本能带来钱，组局还是要靠这些电影人。

不过，在这个圈子里，包括于冬在内所有的玩家都明白一个事实，大多数观众都是善变的，如果不能尽早迎合他们的口味，光环会迅速离你而去。

他也在做一些不同的尝试。2015年10月，博纳联合欢乐传媒打造了根据韩国网络小说改编的“跨国IP”——《所以，和黑粉结婚了》，后又联合合一影业、万合天宜共同出品发行爆笑喜剧电影《万万没想到：西游篇》。

“以华谊为参照，博纳回到A股后，你心中合理的估值应该是多少？”记者问于冬，但他并不愿意直接回答这个问题。

或许背后的原因是，如果说五六年前，华谊和博纳的对手还是彼此，但现在他们都不能不抬起头多看看四周。

他们需要更多的参照物。董梦媛认为，影视公司的业绩不稳定是全球性的情况，对于电影这种生命周期很短的内容更是如此。从业绩稳定的角度，全球经验来看最好的是靠衍生品，包括IP形成的周边产品和主题公园，比如迪士尼。

来源：第一财经日报   作者：江旋