什么叫“流动性陷阱”？

流动性陷阱最早由凯恩斯提出，指的是当经济中的利率水平低到接近于零的程度，此时货币的需求弹性将趋向无限大，传统货币政策失效。具体来说，由于利率极低，人们更愿意持有货币，中央银行通过增加货币供给量向社会投放的流动性，将转化为储蓄从而凝滞于银行系统内，无法对资金价格造成影响，扩张性货币政策刺激经济投资和消费的目的自然也无法达成。

中国初现“流动性陷阱”迹象

“流动性陷阱”现象下，市场通常处于萧条中，经济体内需求严重不足，居民个人自发性投资和消费大幅减少，失业率上升，市场自我调节能力瘫痪。极低的利率水平下，投资者对经济前景预期较低，市场对未来持悲观态度，利率失去撬动投资和消费的杠杆能力。

当前，经济增速不断下降，改革渐入深水区，“流动性陷阱”现象已然初现并在经济中加深着影响力。

1.需求疲软产能过剩，企业盈利能力低下

4万亿刺激过后，PMI新订单指数从2009年下半年开始持续下滑，至2012年触及枯荣线，此后长期徘徊在枯荣线附近，期间经历几次回升但持续时间都不长。工业增加值的增速也于2010年3月达到历史高峰，此后不断下滑。

需求的持续疲软导致产能过剩问题愈发凸显，供需结构脱节，供过于求意味着企业再生产意愿下降，企业产能利用水平从2011年开始持续下行，同时，企业的盈利能力也相应减弱，企业销售收入同比增速和ROIC都出现了明显的下降，当前绝大部分行业的ROIC相对前期都出现了回落。

2.货币政策刺激效果不佳，投资增速不断下降

我国经济发展长期依赖银行信贷为主的间接融资，货币政策也主要通过信贷渠道对经济产生作用。2015年以来，尽管央行不断采取宽松手段为经济注入流动性，利率水平下降明显，但效果不佳，企业中长期贷款增速仍不断下降，货币政策的信贷渠道已然出现阻滞，与此同时，对实体经济造成影响，2015年开始，社会投资增速下滑速度加快，民间投资增速相比总体下滑更快。

3.企业投资意愿下降，资金滞留明显

伴随着投资意愿的下降，企业资金的“脱实向虚”迹象加剧，滞留现象明显，2015年开始企业存款增速不断上行，经济中的流动性在转化成存款只是停留在银行账上，不再进入实体经济，经济增速自然无从说起。2015年以来，M1和M2同比增速更是逐渐脱钩，在M1增速持续上升的情况下，M2增速保持平稳乃至有所下降，截止至2016年7月，M2的增速回落至10.2%，而M1的增速则继续上升至25.4%，M1、M2剪刀差已达到15.2%，剪刀差创历史新高。剪刀差的走阔，反映了企业对于实体的投融资意愿低迷，企业持币待投资的现象仍然存在。

如何走出“流动性陷阱”困境？

从之前的分析中，我们看到的是资本市场流动性泛滥，名义利率不断下行，企业宁愿手持现金却不愿意投资的情形，这构成了近似“流动性陷阱”的状态，然而当前经济中还存在着实体经济融资难、融资贵的现象，这又与“流动性陷阱”的标准定义有着一定的错位。

由于我们并非经济学专家，难以判定当前经济是否已经进入“流动性陷阱”的困境，又或者只是如盛松成司长所言，中国企业只是陷入了“某种形式、某种程度”的“流动性陷阱”，但唯一我们可以肯定的一点就是，在接下来一段时间内经济形势未出现重大改变的情况下，央行的货币政策所能发挥的效果将会相当的有限。

财政政策发力以帮助走出当前困境

根据美日经验，解决“流动性陷阱”的关键在于快速的政策反应，财政+货币才能真正撬动社会资金良性循环。

一方面，需要维持稳健的货币政策，“流动性陷阱”下，疏通并保持货币政策和实体经济之间的传导渠道，降低投资者的融资成本，将成为管理层的必然选择。定向放松工具不失为一个很好的方向，主要包括以下两点：

1）央行可继续通过MLF和PSL等工具，向商业银行提供长期的低息资金。抵押再贷款工具也便于与财政政策相衔接，2014年央行对国开行的1万亿PSL定向支持棚户区改造就是很好的例证，通过定向量化宽松支持国民经济的重点领域，能够帮助经济摆脱流动性陷阱。

2）夯实银行资本，引导银行定向放贷。当前银行放贷意愿较低，部分是因为由于企业盈利恶化，银行不良贷款增加，资产负债表出现恶化。收购银行不良资产有助于银行放贷能力恢复，加大对实体经济的融资力度。此外，通过对政策性银行注资，在央行QE受限的情况下，实现定向版的量化宽松，对国民经济发展的重点领域提供资金支持。

另一方面，最为关键的是加强财政政策，面对资金较难入实体，在转型尚未完成的当前经济环境下，只需通过财政政策等方式，加强政府主导的需求端刺激，必能有助于经济走出困境，财政政策相比货币政策在调结构方面有更大的发挥空间。当前国家政策组合强调“稳健货币政策和积极的财政政策”。财政部有关负责人在5月26日表示，为落实中央“去杠杆”的改革任务，政府可以阶段性加杠杆，支持企业逐步“去杠杆”，随着全社会的杠杆水平逐步下降，政府的杠杆也可以逐步释放。而我国政府债务水平相比主要市场经济国家和新兴市场国家水平仍处于较低水平，仍有一定的举债空间。当然，单纯依赖政府资金对经济的刺激可能并不足够，最终还是需要发挥政府资金撬动社会资本的杠杆作用。

（来源：兴业证券   王德伦、周琳）