——专访海通证券首席经济学家李迅雷

作为一位笔耕不辍的经济学家，李迅雷的微信公众号每周多次对时下的经济热点进行剖析。在权威人士抛出中国经济L形后，市场有很多关于经济“见底”或者“寻底”的讨论，对此，李迅雷表示，“经济增速底部”的说法本身是错误的，而且经济下行不是坏事，转型成功的标志就是经济下台阶。

本周，李迅雷在接受《红周刊》专访时，对中国经济增速、国企改革和价值投资进行深入解析。他在采访中一直强调，要更全面的、更客观地看问题，才是治学之道。

经济下行不是坏事

《红周刊》：自“权威人士”定调中国经济L形走势后，关于中国经济的现状与未来众说纷纭，“已经到底”、抑或是“寻底”的观点不断被抛出。那么您怎么看正在放缓的中国经济，关于“底部”或者“寻底”的说法您个人的观点是什么呢？

李迅雷：先纠正一个观点，“经济增速底部”的说法本身是错误的。也就是说，人们通常认为的“GDP增速放缓到6.5%或6%就是底部，之后经济会有新一轮的高增长”。但中国目前已经进入了长期下行的通道中，过去的人口红利、负利率不存在了；人民币出现了贬值趋势；外汇开始流出，因为有更便宜的地方可供生产；中国劳动力成本已经出现大幅提高，产业资本逐渐转移，很多中国企业也开始外流，最近我们看到很多企业去海外投资。多重因素结合，中国经济见底不太可能。但经济下行其实是好事情。

《红周刊》：好事？那您能再详细解释一下么？

李迅雷：举例说会更明白。如目前美国GDP增速约为2%，但依然维持了世界第一的经济强国位置，而且就业率这一指标非常完美，5%的失业率基本可以认为是充分就业了。日本也同样如此，其国内经济出现了“失去的20年”，但日本迄今为止仍是全球的经济大国和制造业强国。就像刚才所说的，经济下行未必是坏事，也不用担心，只要我们通过产业升级、提高制造业技术含量、增加产品附加值，经济就不至于出现太陡的滑坡。

纵观所有经济转型成功的国家，它们从高增长变为中速增长，再从中速增长变为低速增长，都没有出现太大问题，没有导致就业率的大幅下滑。所以，转型成功的标志就是经济下台阶，转型不成功的标志，则是一直靠投资刺激维持中高速增长。

《红周刊》：美国和日本确实是活生生的实例，那么中国经济增速，也会滑落到2%~3%的区间么？

李迅雷：我觉得不会，GDP到5%左右应该会是一个均衡点。因为我国还只是中等收入国家，没有和美国、日本一样成为高收入国家。中国目前的发展还靠投资拉动，但美国和日本已经没有地方可以大量投资了。所以中国的经济增速即便下行，也不会过于严重。但目前的位置还支撑不住，这是因为经济有一个潜在增长率和一个实际增长率，目前的情况是实际增长率高于潜在增长率，原因在于中国太想赶超了，于是投资在GDP中的占比就过高。经济增长率有三个要素：技术进步、劳动力和资金，我国劳动力成本上升、资金成本上升、技术在放缓，在这种情况下，潜在增长率自然会下降。

《红周刊》：由此可见，中国要想完成美国、日本那种从中等收入到高收入的过渡，有效手段是进行经济结构改革，实现转型。

李迅雷：是的，中国面临的就是迫切需要进行产业结构调整，但这件事很难实现，尤其是劳动力成本上升、技术进步的放缓带来的潜在增长率的下降，这也是我与其他学者观点差异最大的地方。中国最大的结构性问题是资本形成占GDP的比重在40%左右，是全球平均水平的两倍，因此，中国需要增加居民收入，提高消费的比重，这才是核心问题。

《红周刊》：实现难点在哪里呢？

李迅雷：“二八定理”也适用于此。世界上只有20%的人会过上最好的生活，同样只有20%的企业会获得最优的资源禀赋，成为成功胜出的企业。二十世纪时电脑是高科技，现在变成了日常用品。所谓高科技是全球领先的技术，北京、上海、深圳可以变成孕育高新技术的沃土，但当你研究出认为是高科技的产品，别人或许已经拥有了更先进的产品。经济和科技领域的竞争就如同下棋一样，这不是你一个人的进步，别人也在应对，总是有对手和你博弈。所谓魔高一尺道高一丈，你有你的优势，但千万不要一厢情愿地认为对手很弱。

中国也不是没有尖端的技术，如“两弹一星”等都达到了世界领先水平，但我们只是局部领先，不等于整体领先。或许在科技上，今后100年我们都不可能超越西方，个人觉得，这和我们的逻辑思维的特性有关系，我们的辩证思维比较发达，演绎法和归纳法相对弱些，我们擅长模仿，而不是创造。

国企改革和价值投资的难点

《红周刊》：今年一季度央行大力放水，新增4.6万亿信贷资金，创历史新高。传统企业也有复苏迹象，您认为可以由此判断资金正在“脱虚向实”么？

李迅雷：根据国家统计局数据，前4个月固定资产投资增速为10.5%，比去年略有上升。但从参与主体来看，民间投资前4个月的投资增速只有5.2%。而国企的投资增速则高达23.7%。但是，这其中的国企投资增速，是通过加杠杆完成的。所以在小微企业融资依然困难的情况下，即使有资金流入传统企业，也并没有进行实业投资。原因是实体经济机会少，投入与产出不成正比。市场中很多判断认为，“高增长”就代表了资金进入了实业，但是如果资金进入了实业，民间固定资产投资应该同比增加才对，但实际情况并非如此。资金是逐利的，如果没有发现商机，没有比资金成本更高的投资收益，民间资金是不太会进入实体经济的。

《红周刊》：供给侧改革提出的目标是去库存、去产能、去杠杆，但现在国有企业又开始加杠杆，泡沫中又出现泡沫。您刚才提到，调整产业结构很困难，那么供给侧改革能看到成果，是不是也需要很长时间？

李迅雷：确实这样，供给侧结构性改革是当今的改革重点所在，但见效不会那么快，能否达到效果，还需要时间。权威人士提出的“一分部署，九分落实”是很有道理的，我们目前的问题在于部署太多落实太少，文件已经堆积如山，但操作上难度如何，基层的执行力如何，奖惩机制是否有，这才是核心所在。如关于国企改革，20年前就开始改了，但如今还在推进中，感觉落实真的太难了。20年前我们就提出要将外延式扩张转变为内生式增长，这与后来提出的调结构、转方式等核心思想是一样的，但目前依然在践行过程中。

《红周刊》：如果股市长期疲软，您认为价值投资会得到体现么？

李迅雷：在我的观点中，我一直强调，价值永远有机会变现。尤其在中国市场中，我同样建议投资者去挖掘价值股票。但目前中国资本市场的大环境，做价值投资实属不易，要有眼光才能变现。所谓“投资者从没亏待过股票，但股票却一直在亏待投资者”，意思是只要是好公司，股价一定会走高，这样对于一个真正的价值投资者来说，不用担心投资的股票会被长期低估的。因为A股的换手率太高了，市场有效性太强了。我们的熊市换手率要远高于人家牛市的换手率。但反过来，股票（上市公司）却一直在亏待投资者，很多伪成长、伪价值让投资者亏了很多钱。在高估值的股市文化环境下，做并购、装资产的盈利模式远远好于经营好主营业务。

《红周刊》：现在看实现价值投资的环境，确实很难呀。

李迅雷：目前A股市场以散户投资者为主，尽管散户投资者持有的市值占比为50%，但交易量却维持在85%左右。A股市场换手率高、投机氛围浓厚。今年以来我国A股市场的主板市场年换手率为262%，创业板为797%，而美国纳斯达克市场是全球生疏市场中最活跃的股市，年换手率也不过242%。如此高的换手率，说明市场的主流资金都是以博取价差收入为盈利模式，这样的市场中投资者怎么坚守价值投资理念呢？大量伪成长、伪价值的企业估值很高，投资者追求热点，追求价差，而企业也在不断地编故事，换取投资者的追逐。未来如果价值投资开始显现的话，换手率会下降、估值水平趋于合理，但目前还很遥远。但A股市场还是有好的股票可以挖掘做价值投资，这里面就需要做深入的研究了。

归纳演绎客观、冷静做研究

《红周刊》：说到研究，您做了30年研究，在学生时代就发表过广泛关注的论文。也试图从多角度对股市投资进行解析，这么多年，您是怎么坚持客观、冷静地做研究呢？

李迅雷：对经济领域的研究，我从纵向和横向两个角度分析宏观经济、从体制和非体制角度诠释经济发展。体制是国家的发展结构和政策方向，非体制则是中国人的脾气秉性，我们更习惯讲故事，而不是运用逻辑和计算估值。做研究一定要客观，不应带有主观偏见，中国26年间没有股神，美国200多年间也没有股神，大家崇敬的巴菲特不是在预测市场，而是真正的价值投资，选择有潜力的企业。而且我觉得对于机构的分析师来说，出报告的时间点也需要把握好，如果在个股出现大幅上涨后发布，对投资者的指导意义就不够，而且还容易成为干扰市场的噪音。

《红周刊》：您在研究投资时融入了中国人的文化，得到了更深刻的结论，那您对我们学习经济的后辈，有什么建议？

李迅雷：认识自我很重要，认清自己做什么方面的研究，如何去做研究更重要。比如，我是典型的发散型思维，兴趣爱好广泛，对天文、地理、人文、经济、数理化都有兴趣，善于联想和借鉴，所以，就比较容易从不同视角去看问题，如艺术中的‘真’对应生产实践中的生产，‘善’对应技术，‘美’对应科学，学问是相互融通的。而且这需要做研究的人具有发掘事物本质的能力，例如我们民族的祖辈，靠农耕、种植起家，而西方靠游牧起家，这就会产生性格方面的不同，我们学习能力突出，但创造性欠缺，这也是中国经济发展出现高新技术瓶颈的一个原因。转型成功的标志就是经济下台阶

来源: 证券市场周刊·红周刊(北京)