财经快报注：18日午间，万科一则发布公告称，因公司正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产，股票自18日下午起停牌，待公司刊登相关公告后复牌。分析人士认为，此前万科股价大涨现在又紧急临时停牌，显然与眼下激战方酣的“宝万股权争夺战”有关。

这场股权争夺战一方是以公司董事长王石为代表的管理层，另一方则是以前海人寿和钜盛华为主的“宝能系”。在最近一次增持万科股票后，“宝能系”持有万科A＋H股股份达到22.45％，稳坐第一大股东位置。而在此之前，万科第一大股东是央企华润股份有限公司。

对此，王石明确表示，因为宝能的信用不足，不欢迎其成为万科第一大股东；而宝能系在回应中称，要相信市场的力量。双方各执一词。

争夺万科股权的相关各方，若能秉持理性思维和规则意识，在这场全球瞩目的资本对决中审慎作为，让赢的无话可说，让输的心服口服，我们将共同收获一个更加规范、透明、有效的资本市场

持续数月的地产龙头万科公司的股权争夺战，终于在12月17日晚变成一场公开对决。一方是董事长王石和总裁郁亮领导的万科管理团队，表态将"守护好万科的品牌和信用"，不欢迎野蛮人入侵；另一方是以新晋大股东深圳宝能系为代表，声称将"恪守法律，尊重规则，相信市场的力量"，随着12月18日万科停牌筹划重组和增发事宜，双方都没了退路，唯有全力应战，一决输赢。

这不是万科首次遭遇股权争夺，王石当年经历的君万股权战犹如昨天，类似"门口野蛮人"通过资本市场进行敌意收购、管理层或原股东强力反收购的资本大戏，在全世界更不鲜见。万科此役之所以引人注目，一是其卓著的行业地位和近2700亿元的庞大市值，二是宝能系体量与万科的明显反差，三是王石所代表的管理层断然拒绝的不合作表态，均令这场A+H股的资本对决成为万众焦点。目前来看，无论万科还是宝能均无绝对胜算，变数随时出现。

数月来，《财经》密切关注这个不同寻常的收购与反收购鏖战，对可能的变局进行了多方探求。我们相信，在未来半年或更长一段时间，鏖战将会有结果。我们更关心，导致某种结果的过程是否足够透明，相关各方的言行是否依法合规，大家究竟是在一个更加市场化的规范环境里，根据共同认可的底线进行有原则的公平对决，还是有可能采用某些市场看不懂或看不见的潜规则各显神通。若是前者，无论宝能系如愿入主还是管理层成功护盘，都是值得尊重的博弈结果；若是后者，无论谁得手，都不过是为了局部利益而不择手段。

因此，上述相关各方，包括监管机构和舆论公众，都将在这场堪称经典的资本对决中经受检验，是各归其位，还是踩线越位？尤其是相关监管机构，更有责任恰当作为，全力维护市场化的竞争规则。我们注意到，深交所、保监会和证监会相继表明监管态度，厘清监管边界，强调"市场主体之间收购、被收购的行为属于市场行为，只要符合相关法律法规的要求，监管部门不会干涉。"

这是非常重要的有限监管理念表达，我们亦希望监管部门说到做到，中立无私、裁判有度，一视同仁。中国资本市场从无到有25年，在形形色色的野蛮生长中，混杂了太多资本与谋略、利益和权势的粉墨登场，或耀眼夺目，或猥琐作呕。但多年教训和沉重代价，也让更多具有长远眼光与建设性思维的市场参与者认识到，市场化运行是不二选择，"公开、公平、公正"原则不可动摇。争夺万科股权的相关各方，若能秉持理性思维和规则意识，在这场全球瞩目的资本对决中审慎作为，让赢的无话可说，让输的心服口服，我们将共同收获一个更加规范、透明、有效的资本市场。

历史就在我们眼前，历史就是我们自己。《财经》将追踪这场资本对决，并期待万科团队、相关股东、监管机构和舆论大众，均能交出满意的答卷。

——编者

宝能系大力叩门万科 | 封面附文

万科是否会强势反击，启动"毒丸计划"自救？多种迹象表明，新股东宝能系有备而来，这是一场对万科股权的强力争夺

本刊研究员 杨秀红 本刊记者 陆玲/文

涉及数百亿资金规模的万科股权争夺战，正持续发酵，涉事双方对垒步步升级。

12月17日傍晚时分，北京朝阳公园南门西侧一幢四层小楼，北京万科公司总部。还有一个月就65岁的万科董事会主席王石身形清瘦，神情凝重，他召集公司管理层发表内部讲话，公开了此前数月他与深圳宝能系掌门人姚振华的当面交涉，明确表示不欢迎新晋大股东宝能系，因为其"信用不够"，将损害万科的品牌和信用。

会议结束后不到半小时，王石的内部讲话与问答记录全文传出，舆论哗然。这是自12月4日宝能系持股超过华润、成为万科新的第一大股东之后，万科方面首度正式回应，万科管理层和宝能系由此撕破脸皮，开始正面资本对决。业界普遍评论，以王石为首的万科管理层遭遇了成立30多年以来的最大挑战，面对踢门而入的宝能系，王石和万科管理层发力反击。

12月18日上午开市不到一小时，万科A股股价涨停至24.43元，总市值超2600亿元。当日中午，万科以有重大资产重组及收购资产为由，选择临时停牌，宣布将推进重组和增发。当天傍晚，郁亮在成都出席区域年度媒体会，公开呼应王石，并解释万科不欢迎新大股东的三个原因。

《财经》获悉，多种迹象表明，新股东宝能系有备而来，得到了多家实力雄厚机构的支持，这是一场对万科股权的强力争夺。在短短数月内，宝能系斥资近400亿元买入万科超22.45％的股权，增持意愿仍然强烈。鉴于万科相对分散的股权结构，管理层权衡得失选择公开对冲，试图让宝能系知难而退。

根据12月6日晚间万科披露的被举牌公告，截至12月4日，宝能系旗下深圳市钜盛华股份有限公司（下称"钜盛华"）及其一致行动人前海人寿保险股份有限公司（下称"前海人寿"）合计持有万科A股22.11亿股，占总股本20.008％，成为第一大股东。

外界纷纷议论，此前知之不多的宝能系，居然成为全国最大房地产上市公司的第一大股东，打破了万科由华润股份有限公司（下称"华润"）领衔大股东近15年的历史，万科管理架构因此充满新的变数。

宝能系拿下万科A超过20％股权、夺得第一大股东席位后，并未停下脚步。香港联交所最新数据显示，12月11日宝能系持有万科A+H股份比例上升至22.45％，万科管理层面对被重组的风险。拥有前海人寿的宝能系快速举牌万科，也引起了金融监管层的关注。

12月10日，深交所公司管理部向钜盛华(收购主体)发出《关注函》，抛出收购资金来源及合法性等九大关注事项，要求后者在12月14日前答复并给出证明文件。12月15日晚间，在超出交易所给出期限的一天后，钜盛华交出答案，就上述问题进行了解释。

被王石称为"野蛮人"宝能系进入万科，遭遇意想不到的强力抵制。王石12月17日在内部讲话中透露，宝能系增持万科股份至10％的时候，他曾与宝能集团掌门人姚振华在同行好友冯仑的办公室谈了四个小时，姚振华表达了对王石的一份欣赏，王石却表示："你想成为第一大股东，我是不欢迎的。"但这并没有让姚振华止步，其后数月，宝能系加速举牌万科。

12月17日晚9时许，《财经》就此向宝能系有关人士询问求证，对方暂未回应。几个小时后，宝能系主体深圳市宝能投资集团有限公司（下称"宝能集团"）于12月18日凌晨4点多给《财经》发来一纸《郑重声明》，历数其23年发展历程，表示一贯坚持现代企业治理，重视风险管理，重视每笔投资，强调"恪守法律，尊重规则，相信市场的力量"。该声明未直接提及万科或王石，也未对外界猜测的巨额收购资金来源及杠杆问题予以回应，引发更多分析与猜测。

王石和万科管理层在第一大股东易主后反应激烈，是因为他们将面临被重组的风险。一位知情人士称："万科的管理层担心换了大股东后会被拿掉。用他们的话说，今年就忙活和一帮潮汕人（宝能系）斗了。"

从事房地产企业战略研究的兰德咨询总裁宋延庆对《财经》记者表示："险资之所以举牌房企，一方面确实沉淀了很大的资金；另一方面目前地产行业的确很低迷，很多房地产企业估值比较低。"

市场高度关注，看起来神秘的宝能系为何有如此大的能量？一年前货币资金仅有3亿多元的钜盛华，何以撬动市值超过2000亿元的万科公司？更为复杂的是，在宝能系举牌万科的紧要关头，另一家行事风格强悍的安邦保险也举牌万科，持有5％的万科股份。

一时业界议论：安邦保险是否和宝能系为一致行动人？谁将最终掌控万科？更多专业人士则开始关注，宝能系还有何后手，万科能否找到有大额资金的"白衣骑士"，此前和王石及万科深入合作的中粮集团董事长宁高宁等商业强势领导者，会否卷入这场争夺战？

"野蛮人"频举牌

12月6日晚间，万科的一则公告激起千层浪：万科15年未变的第一大股东席位易主，华润退居第二大股东，新的举牌方来自此前知名度不高的深圳宝能系。

市场公告披露的细节显示，今年11月27日-12月4日，钜盛华通过7个资管计划，在深交所证券交易系统参与集中竞价交易，共买入万科A股股票5.49亿股，占万科现有总股本的4.97％。《财经》获悉，这7个资管计划分别来自南方资本管理有限公司、泰信基金和西部利得基金。根据12月15日钜盛华披露的补充公告，此次钜盛华增持万科耗资96.5亿元，资金来源为自有资金和金融机构的配资。

此次增持后，钜盛华及其一致行动人前海人寿合计持有万科A22.11亿股，占总股本的20.008％，一举超越华润成为万科第一大股东。

这一公告也揭示了，12月1日至2日，万科A股的股价为何在时隔八年之后，两度封上涨停板？当时各方均猜测背后推动资金来自何方。

事实上，这是今年以来钜盛华与前海人寿所在的宝能系第四度斥巨资举牌万科。此前三次举牌，宝能系对万科的持股比例从5％上升到10％，继而在8月26日上升到15.04％，打破了万科15年来股权结构的平衡。

宝能系8月入主之前，华润持有万科16.45亿股，占公司总股本的14.89％，居万科第一大股东之位。自2000年入主万科以来，华润一直以财务投资者的身份与万科和谐相处。这种和谐的大股东关系，一度被业界奉为典范。

此次宝能系入局，万科多年股权平衡被撼动，万科和华润的第一反应是反击。万科今年11月的公告显示，公司第一大股东仍是华润。后者在三季度末持有16.83亿股，持股比例从二季度末的14.89％小幅上升至15.23％，此后又增至15.29％，比8月底宝能系15.04％的持股比例高出0.25个百分点。但宝能系并未就此罢手。12月6日的公告显示，其持有万科A的比例已达20％，再度超越华润，坐稳万科第一大股东之位。

从万科今年数度发布的股权变动公告可知，7月11日、7月24日、8月27日和12月4日，宝能系四度对万科举牌。《财经》获悉，这一行动实际上始于今年初，除了宝能自己，还另外有神秘资金介入。宝能系旗下的前海人寿，在今年1月、3月、6月分批买进万科A，期间还曾多次卖出小部分股权，但此间买卖数量有限，更像是欧美流行的试水之举。

7月和8月，A股市场连续下挫，宝能系展开举牌行动。前海人寿大比例增持万科股票，主要发生在今年7月。当时A股市场急跌，万科股价从股灾前的16元左右跌至13元附近，前海人寿恰好于7月买入6.55亿股万科A股票，成交价格区间为13.28元-15.47元。《财经》据此测算，前海人寿此次约耗资百亿元。

钜盛华也于7月出手，在13.28元-15.99元的区间价买入4.5亿股，约耗资60多亿元。此间前海人寿还卖出8700万股。短短一个月时间，前海人寿对万科两度举牌，钜盛华和前海人寿合计持股比例迅速上升至10％，累计动用资金约150亿－170亿元。

钜盛华12月15日披露的进一步细节显示，此次收购是公司于2015年7月9日召开股东大会并作出决议的，决议授权公司董事长叶伟青全权决定证券相关投资事宜。钜盛华大举增持万科，随即在7月展开。

8月沪深股市再度探底，万科股价继续下挫，宝能系通过钜盛华的融资融券、收益互换等多种方式，买入4.76亿股，占万科总股本4.76％，前海人寿也买入8000多万股，占总股本的0.73％。两家公司合计再增持，可拥有5％的股份。

《财经》根据其买入价格区间计算，当月宝能系约耗资70亿－80亿元。加上第四次举牌动用的96亿元资金，宝能系在此次举牌中累计约耗资310亿－350亿元。对于这些数据，接近宝能系的知情人士未予否认。

香港联交所最新数据显示，12月10日和11日，宝能系再度拿出52亿元增持万科股权，最终使持股万科的比例达22.45％。

《财经》查询资料获悉：去年底钜盛华货币资金仅3亿多元，如果没有提前筹划，短短半年时间内如何动用近400亿元资金？另一个细节显示，在第四度举牌过程中，钜盛华增持万科的7个资产管理计划在11月底才成立，11月27日即买入万科A股，到12月4日已快速买进约5％的股份。一位熟悉资本市场运作的专业人士称，高效率折射出举牌人此前的精心布局。

北京某保险资产管理公司一位负责人对《财经》记者表示，"险资举牌肯定不只是二级市场上的原因，还有公司战略的角度。现在大家都在发展养老地产。通过举牌加强与地产公司的联系，有利于养老保险业务的发展。从投资的角度，现在分红稳定的蓝筹地产股价值比较安全。险资肯定会在大家都比较悲观的时候才能买到比较便宜的资产。"

12月6日宝能系宣布成为万科第一大股东后，保险系另一大巨头安邦保险也加入战局。12月8日晚间，万科A发布被安邦保险举牌的公告。截至12月7日，安邦保险通过旗下多个产品购入万科A股5.5亿股，占总股本的5％，实际耗资约百亿元。

短期内两大险资斥资约500亿元买入万科27.45％的股份，"野蛮人"已叩响万科的大门。

在华尔街，"门口的野蛮人"用来形容股市"敌意收购"者。敌意收购（hostile takeover)是指收购公司在未经目标公司董事会允许的情况下，主动进行的收购活动。当事双方通常会采用各种攻防策略进行收购和反收购，收购方希望取得控制性股权，成为大股东。因此双方言行均可能具有强烈的对抗性，除非目标公司的股票流通量高、且很容易在市场上吸纳，否则收购困难。

双方对垒升级

在宝能系步步紧逼买入万科股份后不久，12月17日晚，万科股权争夺战再度升级。

王石在当晚的内部讲话中表示，"万科是上市公司，一旦上市，谁是万科的股东，万科是不可能选择的，但谁是万科的第一大股东，万科是应该去引导的，不应该不闻不问。因为我们要对中小股东负责，万科股权分散，我们这么多年，就是靠制度、团队。中小股东这么多年跟着万科，也是看重这个制度和团队。宝能系可以通过大举借债，强买成第一大股东，甚至私有化。但这可能毁掉万科最值钱的东西。"

这一内部讲话在当晚第一时间被网络媒体公开，在一些行业观察者看来，这意味着万科管理层公开反对宝能系成为新的大股东。12月17日晚，舆论支持王石表态的不在少数，也有业界人士担心：王石和万科管理层恐怕"手中的牌不多"。

宝能集团12月18日凌晨给《财经》发来的声明中，简要回顾了其自1992年以来的发展历史，强调集团依法合规经营，在业界享有良好声誉，表示一贯坚持现代企业治理，重视风险管理，重视每笔投资，强调"恪守法律，尊重规则，相信市场的力量"。声明中未直接提及万科或王石，也未对外界猜测的巨额收购资金来源或杠杆问题予以解释回应。

分析人士认为，宝能的书面回应虽然没有直接点名万科，却针对王石讲话主要内容予以明确回应。

根据王石的公开说法，在几个月前，当宝能系增持万科股份到10％的节点时，王石和宝能系实际控制人姚振华在深圳有一次四个小时的深谈，在冯仑的办公室，王石已经明确，不欢迎宝能系成为第一大股东。王石说，现在已很明朗，我也不用客气了，姚先生，我、郁亮和团队不欢迎你的宝能系成为万科的第一大股东，因为你的信用不够格。无论如何，资本之外还有信用的力量、道德的力量。这场较量才是开始。

王石在内部讲话中还指出，当前的股权争夺有一个关键的问题：宝能系购买万科的钱从哪里来的？王石称，"他们购买万科的第一份钱来自万能险，我认为就是短期债务。万科股票当然可以随买随卖，但是一旦超过5％公布的时候，就不是短期投资了，而是长期股权投资。短债长投，这个风险是非常大的。你说这样的股东，我如何欢迎他？"

安邦资产一位内部人士对《财经》记者表示，"从万能险投资的角度而言，万科指责宝能短债长投并无道理，只要人家合乎规定就可以。"这与有关监管部门的表态颇为呼应。

不愿具名的业界人士对《财经》表示，从宝能系回应来看：他们此役应是志在必得，因为王石此前向宝能系掌门人表态拒绝，之后宝能系不仅没有停止行动，反而加快了对万科股票的增持，现在两边分歧公开，宝能系应当不会轻易半途而止，何况资本市场最终是要资本说话，除非万科管理层争取到足够多的股东支持，或者通过定向增发，找到"白衣骑士"。

截至12月12日，从各方持有万科的股份比例来看，华润万科系持有20.64％，包括华润持有的15.29％，盈安合伙持有的4.14％，长期与万科管理层"并肩作战"的刘元生持有的1.21％；宝能系持有22.45％，安邦保险持有5％。

王石之后曾多次说，不排除宝能系和其一致行动方总计持股超过30％以后，提议召开临时股东大会，届时将是资本和股权的实力比拼。据《财经》了解，万科原第一大股东华润集团暂无增持万科股份的打算。一位接近万科的业界人士提醒《财经》，安邦保险在持有万科5％股份后似乎暂无新的行动，但从安邦在民生银行的股权增持行动来看，应当不会就此再无作为，若安邦进一步出手，或支持宝能系增持，将是新局面。

12月17日，王石在回答同事问题时强调：他和郁亮"面对当前所有问题的立场是完全一致的"。一位行业观察者称，此举将王石和郁亮捆绑在一起，意在打消外界对万科管理层存在分歧的争议。类似解释，亦出现在一天之后郁亮的讲话中。12月18日郁亮在成都出席例行的区域媒体年度会议时也谈到，自己虽然和王石在做事习惯、语言表达上有不同的风格，但是在重大问题面前，从来都是完全一致的。宝能系成为第一大股东，正是重大问题。

数月来，双方的股权争夺战引起了相关监管机构关注。12月10日，即宝能系第四次举牌万科公告发布后不久，深交所公司管理部向宝能系旗下的钜盛华（收购主体）发出《关注函》，一连抛出了九大关注事项，要求钜盛华及财务顾问在12月14日前答复并给出证明文件。在深交所提及的九大关注事项中包括收购资金来源、收购的合法性、持股比例超越华润成为万科第一大股东的具体日期和持股比例等。12月15日晚间，宝能系交出了迟到一天的答案，对《关注函》提及的九大问题进行了一一答复。但其回复仅说明了第四度举牌万科的资金来源，其余资金来源则未详细说明。

12月11日，保监会发布《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》，明确提及："为防范新形势下保险公司资产负债错配风险和流动性风险，加强保险公司资产配置行为的监管。"业内人士分析认为，保监会此举意在加强对万能险等理财性产品大举买进上市公司股票等行为的监管。这一新规巧合地增加了宝能系保险资金投资的约束。

杠杆上的资金

围绕着这场大规模的上市公司股权争夺战，姚振华掌控的宝能系，资金从何而来？

资料显示，钜盛华的控股股东为宝能集团，宝能集团100％的股权归姚振华一人所有。姚振华通过宝能集团持有钜盛华67.4％的股份，通过钜盛华持有前海人寿51％的股份。在资本市场大举举牌之前，姚振华及其控制的宝能系一直非常低调。

根据12月15日钜盛华披露的补充公告，宝能集团董事长姚振华通过宝能集团及宝能控股（中国）有限公司（以下简称"宝能控股"）控制的下属核心企业多达49家。其中，宝能集团旗下有18家，宝能控股旗下有31家。

公开资料显示，1992年从华南理工大学毕业，姚振华起步民生产业，主导深圳"菜篮子工程"，此后公司逐渐发展壮大，成为以综合物业为基础、协同发展商业运营、酒店餐饮、现代物流、文化传媒、金融等多元产业的大型现代化集团公司。迄今据称有数千亿资产。

但"钜盛华举牌资金从何而来"的疑问，迄今萦绕在众多投资者心中。王石在上述内部讲话中也对宝能系的资金来源提出质疑，认为其"层层借钱，循环杠杆，没有退路，在玩赌的游戏"。《财经》就此向宝能系求证，未获得正面回应。

不过，关于第四次举牌的资金来源，钜盛华12月15日在补充公告中称，他们取得万科4.97％股份所支付的资金总额为96.5亿元，全部通过资产管理计划实施，所有资管计划均采取分级的方式。根据与资管计划管理人签署的协议，钜盛华拥有对上述4.97％股份的表决权。但此前三度举牌的资金来源则未被提及。

12月17日、18日，《财经》记者联系了钜盛华品牌部负责人胡娟，她表示目前一切信息都在公告中披露了，没有更详细的信息可以提供。

根据12月15日披露的财务数据，钜盛华2014年的货币资金仅有3.23亿元，2015年10月底增至22.3亿元。知情人士称，钜盛华资金短期内虽大增，但与举牌资金相比，仍是杯水车薪。

以几十亿元何以撬动上百亿元的资金，进而撬动万科2000多亿元的市值？《财经》研究发现，在整个举牌过程中，钜盛华离不开杠杆的支撑。

此次宝能系举牌万科，走在台前的有两大主角，分别是前海人寿和钜盛华。这两家公司均是宝能集团控股的公司。钜盛华直接持有前海人寿51％的股权，为该公司的控股股东。因此，最终举牌万科的主体为钜盛华。

在整个举牌过程中，钜盛华运用了多种杠杆，除了保险资金，还有融资融券、收益互换、具有分级性质的资产管理计划，甚至还有股权质押等。"现在大部分举牌公司的钱都是加杠杆的，风险还是比较大的。"前述保险资管的负责人表示。

香颂资本董事沈萌对《财经》记者表示："加杠杆的资金的确问题很多。风险非常大，属于刀尖舔血。要么一条道走到黑，必须拿下，才能再通过与自己的资产重组锁定回报，要么炒到高点时，轮次撤出，锁定退出回报足以覆盖融资成本。所以说宝能系姚氏兄弟是典型的凶悍潮汕人。"

对万科多次发布的举牌公告汇总可知，截至12月4日，前海人寿持有万科A7.35亿股，占公司总股本的6.66％，约耗资百亿元；钜盛华持有14.75亿股，占公司总股本的13.35％，约消耗资金210亿－235亿元。

前海人寿成立于2012年，注册资本45亿元，法定代表人为姚振华。其举牌资金主要来自于保险资金，且其增持时间集中在今年三季度。万科A三季报披露的前十大流通股东名单中，包括前海人寿旗下海利年年和聚富两款产品，分别持有3.5亿股和2.2亿股，持股比例为3.17％和1.97％。这两款产品均为万能险。

根据前海人寿12月1日公布的2015年11月万能险结算利率，海利年年的年利率为5.05％，聚富产品分为一号到五号产品，其年利率在4.5％-7.4％之间，且大部分在6.3％以上。其同时说明，万能型产品的结算利率每月公布。本次公布的结算利率数值仅适用于2015年11月份，并不代表未来的结算利率。

万能险是兼具保险和投资两大功能的险种，为了覆盖成本，很多万能险产品将资金瞄准了资本市场。中金公司近日分析了相关产品的隐忧：激进型保险公司的全部资金成本（保单持有人预期+渠道费用）在6.5％－8％，如果对蓝筹股集中持股比例达到监管上限40％，其他类型投资收益率约为4％，只有投资市盈率持续低于10倍的公司才能覆盖资金成本。更重要的是，这些保险公司的保单期限通常在1年－3年，流动性压力较大。

据《财经》记者了解，万能险渠道成本大约为3％，据此测算，前海人寿上述两款产品的资金成本大部分在8％以上，最高的甚至达到10.4％，超过中金对一般激进型产品的测算。

多家媒体曾报道，自2012年2月成立以来，前海人寿就凭借给营销员高额手续费、从同业高薪挖角、给投资者高的预期回报率迅速崛起。《财经》研究发现，自成立以来，前海人寿的保费实现了跨越式增长。保监会数据显示，前海人寿成立第一年，实现保费规模2.7亿元；到2013年就飙升至143亿元，2014年达到348亿元。2015年前十个月，前海人寿保费规模已达618亿元，三年多时间保费规模增长225倍。在47家中资寿险公司中，前海人寿已经跻身第11名，仅次于安邦人寿。

其规模快速增长，主要得益于"保户投资款新增交费"的迅速增加。这也成为近来诸多中小保险公司逆袭的法宝。该项目的大幅增加，意味着人身险公司目前售卖的多为偏投资型的万能险等产品。截至今年10月，该项目占前海人寿保费规模的近八成，从侧面反映出其发展之激进。

相对于前海人寿的资金来源，钜盛华的资金来源则更为复杂，包括融资融券、收益互换、分级资管计划，可能还包括股权质押。

《财经》统计发现，截至8月27日，钜盛华通过融资融券买入万科0.09亿股，通过收益互换形式买入8.89亿股。钜盛华未披露详细的杠杆比例。对于记者的疑问，钜盛华品牌部负责人胡娟也未予作答。一般情况下，融资融券50万元以上的融资杠杆比例一般是1:1.6，互换收益杠杆比例可达2倍－5倍。综合可知，钜盛华此前的杠杆比例在2倍甚至2倍以上。今年10月-11月，钜盛华逐步回购了收益互换中的股份，转为直接持有。

12月4日，钜盛华又通过分级资产管理计划买入5.49亿股万科股份，动用资金96.5亿元，其中钜盛华出资32亿元，优先级委托人出资64亿元，杠杆比例为1：2，杠杆倍数达到3倍。

这些杠杆产品均设置有止损线。钜盛华12月15日披露的补充公告显示，其11月底至12月初增持万科A的7个资管计划，均将净值0.8元设置为平仓线，资管计划份额净值低于或等于平仓线时公司需按照管理人要求及时追加保障金。

钜盛华第四次举牌的成本价区间为14.37元－19.80元之间，其中西部利得金裕1号和西部利得宝禄1号的持股成本均在19.20元以上，根据上述平仓线，如果万科股价跌至15.4元以下，而钜盛华拿不出足够保证金时，相关产品可能面临被平仓的风险。

根据钜盛华披露的财务数据，其本身的资金链也较为脆弱。今年公司大量举债，前十个月借款金额约150亿元，资产负债率也由此前的34％大幅提高到58.7％。

在利用上述杠杆形式买进万科A股后，钜盛华在万科股权上还加了另一层杠杆，即股权质押。

11月11日，万科公告显示，2015年10月15日至11月9日期间，钜盛华将手中7.28亿股万科A股质押给鹏华资产管理（深圳）有限公司，质押股份占万科总股本的6.59％。

股权质押的资金方一般都会设置警戒线和平仓线。当质押标的股价下跌时，资金方有权要求质押方追加保证金，如质押方没有足够资金，最终可能会被平仓。

香颂资本董事沈萌对《财经》记者表示："现在股权质押是很普遍的一种融资方式。一旦达不到目标，可能会快速高位套现，以免资金链崩盘。"

根据工商局的资料，钜盛华还质押了前海人寿的部分股权。整个宝能系存在错综复杂的股权质押关系。而钜盛华的收购，则建立在上述杠杆产品和层层股权质押关系之上。

对于增持万科股份运用的具体的杠杆比例，以及对隐含风险的防范措施，《财经》记者12月17日和18日多次致电钜盛华品牌部负责人胡娟，她表示，目前应该披露的都在公告中披露了，并称公司高层这两天都在忙着开会，有新的动态会及时通知记者。接近宝能系高层的业界人士，则提醒《财经》注意证监会发言人张晓军12月18日的公开表态：市场主体之间收购、被收购的行为属于市场行为，只要符合相关法律法规的要求，监管部门不会干涉。

至此，市场观察人士相信，这场股权和控制之间，恐怕将充满变数地延续下去。

待解的危局

万科作为国内最大住宅开发商，多年来稳居中国地产龙头之位。据郁亮12月18日在重庆的讲话，万科上市以来连续24年分红，实现年化30％以上的复合增长率，今年万科的业绩将再创新高，年度收入将突破2500亿元。

不过，这家公司同时兼具的股权分散、估值偏低的特点，也一度引来"门口野蛮人"的垂涎。观察人士相信，此次在这场双方都互不服输的较量中，谁将最后胜出还难以料定。12月18日，万科宣布因正在筹划股份发行而停牌，令双方的股权之争暂告一段落。

对于这场内地资本市场罕见的公开较量，《财经》接触的多位企业界人士认为，目前从理性上看，宝能系不排除知难而退，或获利了结。因为纵观全球资本市场，新的大股东强行进入的投资案例，若不能得到现有管理层支持，一般是很难成功的。

不过，在12月18日停牌之前，万科大部分时间处于被动地位，其此前甚至可能对第一大股东易主的具体日期都不知晓。

12月10日，深交所公司管理部向钜盛华发出《关注函》，询问后者持股比例超越华润成为万科第一大股东的具体日期和持股比例等。钜盛华随后回复称，11月27日，公司通过安盛1号买入万科A，占总股本的0.214％，持股比例升至15.254％，首次超过万科原第一大股东华润15.23％的持股比例。

钜盛华当时为何没有披露成为第一大股东的事实？其解释称，因当时未掌握华润在万科的持股是否有变动以及变动情况，故公司增持后未予公告。此后钜盛华迅速增持，直到持股比例达到20％才向万科发出举牌通知。一位知情人士表示，从监管层的态度来看，并不希望野蛮人接管万科。

12月10日和11日，钜盛华再度增持，持股比例迅速上升至22.5％。12月17日和18日，万科股价连续涨停并创下自1991年上市以来的新高，收于24.43元。万科于18日午间宣布停牌。

所谓"门口野蛮人"入侵地产股，在资本市场上已有金地集团的先例：过去一年间，同样股权高度分散、估值严重低估的金地集团，遭生命人寿在二级市场上不断买进，后者最终取代福田投资成为金地集团的第一大股东。

《财经》获悉，对于野蛮人的敌意收购，万科总裁郁亮早有察觉，但其防御措施低估了新来者的能量。2014年3月，郁亮在公司春季例会讲话中，曾公开表露出对"野蛮人敲门"的担忧，他当时称，门口的野蛮人只要200亿元就能拿下万科第一大股东之位。他顺势提出了事业合伙人制度，以巩固公司的控制权。这一制度简单而言就是"率众增持"。在事业合伙人制度建立后，盈安合伙代表1320名万科事业合伙人增持了万科4.14％的股份。

伴随着险资持股比例大幅上升，《财经》发现，万科的持股比例愈发集中，股东户数持续下降，从今年一季度末的65万户，到今年三季度末时只剩33万户，六个月时间内下降近一半。前十大股东的持股比例也从一季度末的36％增加至三季度末的49％。前十大股东已经取得万科近一半的股权。

从当前各方持股比例来看，华润万科系持有20.64％，包括华润持有的15.29％，盈安合伙持有的4.14％，长期与万科管理层"并肩作战"的刘元生持有的1.21％。宝能系持有22.45％，安邦保险持有5％。

目前安邦立场不明，如果站在宝能系一方，二者合计持股比例达到27.45％，则万科控制权岌岌可危。

"从宝能表示要推动安邦的代表进入万科董事会来看，二者达成共识、形成一致行动的可能性很大。"沈萌对《财经》记者表示，"安邦和前海不会声明是一致行动人，否则动作受限。宝能系目前还有大概8％左右的增持额度，而安邦还有24％左右，不公开结盟对前海和安邦才可以谋取最大利益。"

当前市场关心的是，在野蛮人叩门后，万科是否会强势反击，启动毒丸计划自救？

所谓毒丸计划（poison pills），又称股东权益计划，是指敌意收购的目标公司通过发行证券以降低公司在收购方眼中的价值的措施，它在对付敌意收购时往往很有效。毒丸计划是美国并购律师马丁·利普顿1982年发明的，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。

"毒丸计划没用，首先毒丸这东西在国内不是很流行、国内证券监管法规机制也不是很健全，使毒丸计划很难制定实施。特别是涉及发行股票这个环节，还有很多审批；其次，郁亮没法证明前海是恶意的，所以很难得到股东大会的批准。"沈萌称。

万科一再推迟的回购计划，也是一种防御措施。万科今年7月曾推出年内回购百亿的预案，但截至2015年11月30日，万科回购A股股份数量为1248万股，占公司总股本的比例为0.113％，回购金额仅1.6亿元。回购股份会令公司总股本减少，如果万科回购按计划实施，钜盛华在持股数量不变的情况下，持股比例将会提升，这显然对万科不利。

早在1994年，万科也曾陷入"君万之争"的危局，君安集团当时持有3.4％的万科股票，联合几个大股东忽然发难，要求改组董事会和管理层。王石回忆："一群野蛮人已在万科不知不觉间守候多时，万科董事长竟浑然不觉。""如果不是因为我们找到了君安的一个破绽，几乎没有胜算的可能，万科可能就被这些野蛮人拆分了。"郁亮称。

如今门口野蛮人再度叩门，万科股权危局能否化解？原第一大股东华润会否继续增持？有市场分析称，华润主要精力在华润置地身上，不会为了万科而与野蛮人上演争夺战。

据接近万科的消息人士称，因为此前良好的合作与互信，王石和万科管理层已经与中粮集团董事长宁高宁进行实质接触，协商中粮成为万科定增对象的可行性。迄今，万科和中粮方面均不愿对此予以确认。据该人士分析，双方达成合作的可能性极高，因为中粮旗下的中粮地产于2006年与万科合资，在北京成立了中粮万科公司，各自持有50％股权，注册资本8.3亿元。

几年来，中粮万科在北京合作开发了长阳半岛等多个地产项目。2015年9月9日，中粮地产发布公告称，中粮万科公司将向北京万科借款2.8亿元，用于北京万科的资金周转。消息人士提醒，这表明中粮万科或中粮地产有充足的现金流，具有大幅增资万科的实力。

除了传闻中的中粮集团，还有消息称，万科正在邀请三家规模巨大的央企成为新的定向增发股东，其中包括但不限于华润和中粮。同时还有消息源称，地产同行万达等也可能是未来定向增发的可能选择。但这些传闻对象目前均不愿进一步证实。

就目前情况来看，万科可能会通过定向增发扭转危局。但万科股价近期创下历史新高，其定向增发价格的合理性存疑。

按《上市公司证券发行管理办法》规定，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票价格均价的90%。定价基准日可以有三种，包括"本次非公开发行股票的董事会决议公告日"、"股东大会决议公告日"、"发行期的首日"。在实际操作中，绝大多数上市公司定增时将董事会决议公告日作为定价基准日。

根据Wind数据测算，万科停牌前20个交易日股票成交均价为18.57元，若按此价格的90%测算，则定向增发价应不低于16.71元。过去几年万科A均价在10元以下徘徊。定向增发的发行对象是否会接受这一价格？

与宝能系持股成本相比，这一价格也略高。《财经》通过宝能系历次增持明细测算，宝能系当前持股成本约为14.7－16.1元（未考虑10月－11月钜盛华通过大宗交易溢价回购收益互换类股票产生的成本以及杠杆融资的成本）。

有市场分析指出，短期内钜盛华难以改组万科董事会。因为虽然宝能系已是第一大股东，但根据监管法规，他们须持股一段时间方能按流程提议改组董事会。另外根据万科公司章程，要改组董事会，需要50％以上拥有表决权的股东投票表决通过。根据万科财报，目前公司董事会共11人，华润万科系共有6人，其中万科管理层3人：王石、郁亮和CFO王文金；华润3人，包括乔世波、陈鹰和魏斌，占据一半以上的席位。

对于这场罕见的股权争夺战的结局，一位投行资深人士详细分析称，首先要看宝能的融资买入行为是否合法合规，其次要看在合法合规的前提下，宝能的资金链能坚持多久。鉴于举牌后买入的股票有半年禁售期，宝能无法立即套现万科股票，只能再采取股票抵押等方式融资。王石12月17日的表态非常重要，接下来银行和券商对宝能的进一步融资都会采取非常慎重的态度，宝能一旦无后续资金支持买入，万科股价回落套牢宝能将是必然的。

前述投行资深人士还称，若宝能有足够多的合法合规资金，当它买入万科股票超过30％时，必须向其他股东发起要约收购。从目前宝能的资金实力来看，它没有这个能力要约收购万科。所以，拥有万科股份控制在30％以下最好，这个比例可以发起召开股东大会，但改组万科董事会很难成功。从目前环境和形势看，宝能即使想完全合法合规地改组万科董事会，或者仅仅是暴炒一把股票就获利全身而退，仍然充满变数。

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20年前的君万股权之争

早在1994年的"君万之争"中，万科和君安证券曾有过一次惊心动魄的较量。

1994年3月30日，君安证券委托四家公司（共持有万科总股份的10.73％）发起《告万科企业股份有限公司全体股东书》，提出对万科的业务结构和管理层进行重组。

据王石在他撰写的《道路与梦想》一书中所说，当时，君安承销万科B股，有1000 万股仍压在手上，成本在12元每股，而当时市场价只有9元每股。按市场价售出将亏损3000万元。而"制造万科被收购题材"就是君安想出来的应付办法，既脱手套现，又不亏损。君安证券张国庆和万科王石就此拉开了"君万之争"战幕。

当时万科股权高度分散。四家公司的持股比例为：新一代占6.2％，海南证券占1.1％，俊山投资和创益投资共占3.43％，其中俊山投资和创益投资的3.43％就是君安手中积压的万科股票。

3月31日，万科向深交所申请停牌。有分析称，王石的目的是通过停牌赢得时间寻找对策。

经过多方斡旋，4月1日，新一代召开新闻发布会，反过来支持万科，会上还解释了新一代授权君安为财务顾问而后取消的始末，随后授权王石代表新一代担任这次新闻发布会的发言人。万科还向持有2％国有股的市政府投资管理公司求助并获得支持。4月4日，万科在深交所复牌，股价也重归于沉寂的股海之中，君安等炒家折戟沉沙。王石后来回忆说："君安的动机非常明显：通过告股东万言书，争取万科股东的支持，达到改组万科董事会，从而操纵股票走势的目的。"

一周后，中国证监会市场监管部主任张资平来深圳调查"3·30事件"，君万之争算是落下帷幕。两位在日后中国经济界"翻手为云、覆手为雨"的人物张国庆和王石从此渐行渐远。1999年，张国庆因君安证券内部事情东窗事发而被检察机关羁押。

本刊研究员杨秀红根据公开资料整理

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国内外典型的收购与反收购案例

1.新浪反盛大收购的"毒丸计划"

2005年2 月 19 日，上海盛大网络发展有限公司向外界宣布，他们和控股公司一起，在纳斯达克市场上斥资 2.3亿多美元，购买了新浪公司19.5％的股份，成为新浪第一大股东。

盛大选择收购新浪除了在业务上的互补性，以及较强的赢利能力，重要原因之一就是新浪的股权较为分散，19.5％几乎是原新浪第一大股东四通所持股份的四倍。沉默数天后，新浪宣布已采纳被称为"毒丸计划"的股东购股权计划来防止盛大通过二级市场增大持股量。

2.吉列公司四次击败并购者

20 世纪 80 年代左右，吉列公司经历了四次并购威胁，作为一家世界知名的跨国公司，吉列公司的并购案例具有很强的代表性与典型性。当时美国开始出现大量的以LBO形式进行的并购活动，这一现象被称作美国的恶意并购浪潮。

LBO是指并购者借助垃圾债券等金融工具筹集资金，通过收购目标企业的流通股获得公司的控制权，再通过出售公司资产等行为筹措资金偿还垃圾债券的行为。前三次都由派瑞曼发出要约收购，但是收购报价均低于吉列的正常估值，第四次由康尼斯顿集团发起。吉列大多通过从上述收购者手中回购股权的方式化解了危机。其中一次则因美国股市崩盘，收购者主动撤出。

3.生命人寿入主金地集团

2013年初，生命人寿开始举牌金地集团。随后，生命人寿陆续增持，至同年11月，合计持有7.85％股权，以微弱优势超过当时金地的第一大股东——福田投资。同年11月4日，福田投资与自然人股东何大江结成一致行动人关系，二者持股比例合计为8.023％，暂时保住了第一大股东席位。

此后，生命人寿继续增持，2014年4月生命人寿持股比例达到17.67％，成为金地第一大股东，后又增持至24.82％。当年4月的金地集团临时股东大会上，来自生命人寿的林胜德和来自安邦保险（持股10％）的姚大锋被选入董事会。

本刊研究员杨秀红根据公开资料整理