12 月 14 日，即将于港股 IPO 的 " 雄安第一股 " 河北建设（HK:01727），披露了一份尴尬的公告，其《发售价及配发结果公告》显示：

计划香港发售 4333.4 万股，实际发售 4276.1 万股，认购率只有 0.99 倍。

回头看看：

众安和阅文等明星股 IPO 时，动辄几百倍认购；

去年恒指牛市启动以来，行情一直 " 高昂 "；

2015 年至今，GICS 行业 4 级 " 建筑与工程 " 类别里，未足额认购的只有中国能源建设（HK:03996）。

港股市场究竟有多看不惯顶着 " 雄安第一股 " 名头的河北建设？

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雄安第一股

河北建设主要从事建筑工程承包（收入占 95% 以上），包括住宅建筑、公共建筑、工业建筑、商业建筑、市政和交通基础设施建设。其并非寂寂无名之辈：

2017 年其被中国企业家协会评选为 " 中国企业 500 强 " 的第 366 位；

被《建筑时报》评选为 " 中国承包商 80 强 " 的第 20 位；

同时也是全国第 2 大的非国有建筑公司。

据招股书披露，河北建设已与雄安政府合伙开了 3 家公司，一同开发美好和谐新区。所以河北建设被冠名 " 雄安第一股 "。

讲道理，河北建设是保定的土著，未来必然收益于 " 环渤海 "、" 津京冀 "、" 雄安新区 " 等重大战略。

总的来说，河北建设着实是个有一定行业地位的 " 包工头 "，其 2017 年上半年收入 202.18 亿元，净利润 5 亿元。

乍一看，这是家还比较不错的公司，为何 " 沦落至斯 "？我觉得应该有这两个原因。

其一：港股，一个 " 不见兔子不撒鹰 " 的市场

" 不见兔子不撒鹰 " 是港股市场对股票定价的最好诠释。

河北建设 IPO 后总股本 17.33 亿，发行价 4.46 港元，对应 77.3 亿港元市值。

2016 年下半年净利润为 6.07 亿港币（1：1.1823 换算，下同），2017 年上半年净利润为 5.91 亿港币，滚动 PE 为 6.45 倍。

2017 年中报净资产为 29.18 亿港元，对应 PB 为 2.65 倍。

在 A 股，PE6.45 倍、PB2.65 倍估值的股票，当真还是个稀罕物。但在港股如果你有心找，明年 4 倍 PE、0.5 倍 PB 的股票可以说多得是。

近期看到好几个 " 明年港股 3 倍 PE 股票 " 的话题，粗略看了看，里面讨论的标的有相当一部分符合标准。没办法，人均五万刀的额度还有 16 天就来了，得提前占座儿。

所以说河北建设的估值，已经能让港股投资者坐怀不乱了。

估值不便宜，未来的盈利靠想象是不成的，" 用爱盈利 " 在台湾的股市也许行得通，在香港可不行。

而且河北建设 " 环渤海 "、" 津京冀 "、" 雄安新区 " 的概念再大，未来推进的进度怎么样，谁也不能确定。另外这块大蛋糕，首都来的中字头建筑大哥，怎么着也要分走一大块。

最后的利润，白纸黑字挂在经审计的财报上才是真的。

当然 " 不见兔子不撒鹰 " 也有例外，港交所掌门人李小加 9 月底曾表示：希望港交所能成为新经济企业上市的首选地，希望今后在港交所能见到这些高科技企业的身影。

之后的两个典型例外是众安在线和阅文集团，这种股东背景强的高科技的互联网公司，最易受追捧，但这属于少数的 " 高富帅 "，普通公司不在此之列。

想想孙宏斌曾不断抱怨 " 融创股票现在太便宜了 "，你也就能明白什么叫 " 不见兔子不撒鹰 "。

除此之外，港股市场特别看重财务结构（某种程度上融创当初的便宜，一部分原因在于孙宏斌的一次破产经历），甚至大过盈利能力。

其二：未来几年，河北建设的财报或许很难看

河北建设亮出资产负债表，只需一眼便 " 胖瘦已定 "。流动比率将将超过 1，负债率徘徊在 95%，超高的负债率，肯定不是港股主流投资者喜欢的财务结构。

注：表中货币单位为亿人民币。

当你以为河北建设只是负债高一点，流动性差一点的时候。呵呵，事情并没有辣么简单，你看看本次 IPO 所得款项的用途：

40% 给未完工项目；

40% 给 PPP 项目；

10% 还明年 1 月至 4 月的银行贷款；

10% 用作一般用途。

需要强调的是第二项用途 PPP，招股书显示今年四、五月份接的三个 PPP 合同额为 37.34 亿元。

PPP 是个啥玩意？资金黑洞！前几年的建设期，只见资金流出，利息支出，而不见收入（或者很少的收入）就是了。

这两年河北建设在 PPP 方面，越来越大手笔，2017 年以来的项目投资额，已经没有千万投资以下的了。

未来几年，河北建设的财报，负债率很难下降，现金流也会变得很难看。

其实 2017 年中报现金流已经很难看了。经营性现金净流出 18.39 亿元；投资性现金净流入 13.87，但大部分是来自证券出售；融资性现金净流出 12.81 亿元。

但凡事不能光看负面，如果能扛过前几年大力发展 PPP 的困难期，并通过上市平台直接融资优化资本结构，未来也有很大的机会苦尽甘来。

来看看港股历史上 " 二十大未足额认购股票 "，走势基本上与行业内的公司一致，所以说未足额认购只代表资本市场的观点，公司未来发展的如何，还是要看自身的努力。

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来源：zaker           作者：阿尔法工场