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港股凶险，但看明白巨头们的动作意图，你也可以从中获利——不仅仅是翻倍那么简单。

2016年4月份，面包财经曾经在碧桂园股价处在3港元附近时，分析过这家公司的巨额回购行为，并且撰文明确提出其中蕴含巨大的获利机会。从该文发表至今的一年时间，碧桂园的涨幅已经超过150%。

当时，我们也曾提及另一家房产巨头——中国恒大的动作，但未做详细的分析。近日，恒大在港股回购动作频繁，我们不妨就类似问题做进一步的回顾与探讨。

我们相信，类似于碧桂园和恒大这种巨额回购刺激之下股价翻倍的情况，未来还会出现在其他公司身上——面包一直会有的。

我们计划在近期推出付费阅读内容——纯干货，直接讲我们对具体公司投资价值的判断。如果你有意参与，可以留言给我们，暗号是：“我要面包”。内测时，会优先邀请你参加。（请认准公众号名称：面包财经）

紧锣密鼓筹备恒大地产在A股分拆上市的同时，许家印还耗费巨资与看空者在香港打了一场股价保卫战。

今年3月底，外资大行发布报告，给予中国恒大（3333.HK）沽售评级，给出的目标价较当日股价腰斩。恒大再次使出巨额回购的招法，合计斥资超过34亿港元回购股票，回购刺激之下，恒大股价频创新高。

自在香港上市以来，中国恒大在股票回购上已经合计耗资超过200亿港元。回顾恒大的历次回购行为，可以发现一个鲜明的特点，每当遭遇投行尤其是外资投行看空时，就加大回购力度——用巨资掌控对自家股票的定价权。

此前几年，尤其是2015年股灾发生之后，港股市场给予内地公司，包括大型房地产公司的估值普遍偏低。外资大行的看空报告，往往给予内资公司股价致命的打击。

但变化正在发生，更多内资券商（投行）加大对港股市场研究，与外资大行争夺对港股尤其内资公司定价的话语权。大型内资公司还频繁通过巨资回购，用直接“粗暴”的方式争夺对自家公司的定价权。

当巨头们已经耗费巨资展开“阳谋”之时，及早看清牌局的投资者也可以跟随获利——甚至翻倍。除了恒大，这样的案例还有很多。通过持续的跟踪研究，我们相信未来类似的事件很可能会一再发生在不同的公司身上。

不空谈，直接上干货。

 买买买，用钱把股价顶起来！ 

在港交所发布的翌日披露数据显示：从3月29日开始，中国恒大接连大手笔回购股份，在5个交易日内耗资约34.46亿港元。以下是面包财经统计的中国恒大回购情况：

伴随着大手笔回购，中国恒大的股价屡创历史新高，4月20日和21日两个交易日收盘价均突破9港元，较今年初飙涨约87%。

今年初，伴随着港股整体走强，恒大的股价已经在节节攀高，一季度涨幅超过20%。但3月中旬之后，股价开始疲软，包括高华证券在内的投行开始发布看空中国恒大的研究报告。

高华证券3月30日报告中给予恒大“沽售”评级，目标价下调到3.2港元，而3月29日恒大收盘价为6.95港元，目标价还不到前日收盘价的一半。

4月12日，高华的研报中虽然将目标价调高到3.6港元，但仍维持沽售评级。当日中国恒大收盘价为8.66港元，目标较收盘价低接近六成。

4月13日，中国恒大股价出现了惊心动魄的走势，在创出历史新高后，盘中一度暴跌11%，大量抛盘涌现，交易量急剧放大后，股价回升。事后发布的公告显示：当天中国恒大斥资约17.36亿港元回购，而当日恒大总交易量仅为31.29亿，这意味着当日55%以上的抛盘被恒大自己接了下来。

接连巨资回购之下，恒大总市值节节攀高，截止4月21日收盘，总市值已经突破1200亿港元。

 用钱砸！许家印百亿回购怒怼看空机构 

事实上，中国恒大此前曾多次遭遇外资投行唱空和做空机构的做空，而许教授回击的手法基本上都简单直接：用钱砸——巨资回购。统计显示：从在香港市场上市至今，中国恒大（包括更名前的恒大地产）在回购股票上的累计投入已经达到210亿港元。

上一次用回购“反击”外资大行唱空发生在2015年中期。

2015年5月29日，恒大宣布以每股5.67港元配股。德意志银行在当时发布的研究报告中唱空恒大，给出沽售评级，目标价2.44港元；而前一个交易日，恒大收盘价6.91港元，目标价仅相当于收盘价的35%。

除了德银之外，多家外资投行在恒大宣布配股之后，陆续发布看空，给出沽售评级。其中，JP摩根在2015年7月3日发布的研报中，给出的目标价是2.8港元，较当时的交易价格低38%。

在多家机构的频繁唱空之下，恒大股价节节下挫。2015年7月8日，恒大股价急速下跌，一度跌到3.04港元，较配股前大幅腰斩，盘中最大跌幅超过16%，抛盘堆积，面临股价崩溃的风险。

当日，恒大斥资14.75亿回购股票，从3.31港元开始，一路向上买，最高回购价格达到4.48港元。至收盘时，恒大股价稳定在3.88港元，单日振幅高达38.3%。

此后，恒大继续巨资回购，股价节节上行，年底时收于6.82港元，比JP摩根给出的目标价高出143%。

根据翌日披露数据统计，从2015年7月8日到年底，恒大一共斥资约103亿港元用于回购。全年股价飙升117%。

许家印与做空者的战斗不仅仅是用钱砸这么简单。2012年6月，做空机构香橼发布做空报告，指责恒大财务舞弊、无力偿还债务。报告发布之后，恒大股价重挫，跌幅一度高达20%；恒大市值单日蒸发超过70亿港元，做空者获利160万港币。许家印召开发布会对做空质疑逐一反驳，并表示要采取法律行动。

2016年10月，香橼创始人被香港市场失当行为审裁处裁定五年禁入香港市场，并要求归还做空所得利润。

 看清牌局：巨头争夺定价权时跟随获利 

除了恒大之外，碧桂园近日也在持续回购股票，最新一笔回购发生在2017年4月3日，最高回购价格6.98港元，这一价格较一年前3港元左右的回购价已经高出132%。

事实上，碧桂园从2016年至今已经在股票回购上花费了47.94亿港元，股价也节节攀升。截止4月21日收盘，碧桂园的股价为7.7港元，较2016年4月份面包财经撰文指出碧桂园低位巨额回购蕴含巨大投资机会时，上涨已经超过了150%。

作为2016年合约销售金额和土地储备面积最高的两家房产巨头，恒大与碧桂园的巨额回购，尤其是2016年时股价处于低位时的回购，其实是在争夺对自家公司的定价权。

港资房地产公司通常兼营大量的商业地产项目，而自2005年开始，香港会计准则调整，上市地产公司投资物业价值重估带来的损益计入当期盈亏，这造成商业地产公司市盈率普遍偏低。物业升值累计在资产负债表中，又导致市净率同样偏低。因此，我们可以看到，包括恒隆地产、会德丰、九龙仓、新鸿基地产和长实地产等一众港资地产公司的市净率长期低于1倍，甚至低到0.4倍以下。这种估值对商业地产公司是合理的，挤出了报表中的水分。

但是，对于中国恒大、碧桂园和万科，这种以住宅为主的房地产公司而言，其资产中商业地产占比很小，物业重估带来的账面资产增值影响也不大。但是，在股价飙升之前，中国恒大和碧桂园的市净率很低，碧桂园甚至长期低于1倍，这其实并不合理。

尤其，恒大和碧桂园拥有大量土地储备，这些早年间低成本获得的土地储备大都以成本法入账。土地增值部分，并没有反映在财务报表上，既低估了资产也推高了负债率。

此前，外资投行在股价低位时质疑恒大和碧桂园的投资价值，打压其股价，核心的一个原因就是负债率高，存在偿债风险。

但是，2016年初，内地房价猛涨，相应的，两家公司所持有的巨额土地储备也大幅增值，其真实的负债率早已降低，只要现金储备充足，不发生资金链断裂，土地价值迟早会反映出来。

早在2015年底，恒大和碧桂园所持有的土地储备面积就高达1.56亿和1.09亿平方米。而且两家公司的土地储备，正日渐向一二线城市集中。

面包财经的老读者可能还会记得，我们曾经在2016年上半年撰文指出，2015年到2016年，国内债券市场向房地产公司开闸，内资房产巨头的融资成本大幅降低，资金充沛。加上签约销售额猛增，像恒大碧桂园这样的超级房企，在2016年现金流根本是不存在问题的。

但是，2016年上半年，两家公司的股价低迷，尤其是碧桂园，股价长期在3港元左右徘徊，跌破净资产，股价完全没有反映出实际资产的增值。以2016年4月份的股本计算，当时碧桂园的总市值只有700亿港元左右。而经过简单测算，其当时所持有的土地，有千亿级别的增值，没有反应在账面上。

2016年初，碧桂园的回购公告明确称，自己公司被低估了，这句话说的是实际情况啊！（所以，在一年前的文章中，面包财经特意将这段话标红，以提醒投资者并表示我们认同）

在这种情况下，我们可以明确看出：2016年上半年，碧桂园和恒大的内在价值和当时的股票价格发生了明确的背离。再加上碧桂园和恒大的巨额回购，管理层的动作验证了我们的判断，这是当时我们撰文提出碧桂园被低估的其中一个原因。

另一个方面，随着巨额回购，公司股本缩减，公众持股下降，而伴随着深港通的开通预期，内地投资者资金“南下”对股票需求量增加。多重因素叠加之下，像碧桂园这种大热门公司，股价从3港元低位飙升，是迟早的事。

从更深一层次的角度来讲，内资房产巨头的实力已经今非昔比，无论土地储备还是资产规模都已经远超港资巨头，有条件亦有动力争夺对自家公司的定价权。

而经过多轮宏观调控洗礼之后，包括恒大、碧桂园乃至融创对于现金流——很多房产公司都死在现金流断裂上——的掌控力已经大为加强，恒大和碧桂园均持有超过千亿的现金。投入百亿资金回购自家股票，只不过相当于买了一块地而已。以下是根据wind数据整理的几家内资房产巨头与港资的资产状况（为方便比较，统一换算成港元）：

可以明显的看出，当前内资地产公司无论资产规模还是手持现金，都大幅超越港资巨头，这与2008年时，是翻天覆地的变化。

当然，内资地产公司负债率同样普遍高于港资巨头，目前情况亦是如此。经营更为谨慎的长实地产和恒隆地产等，长期保持超低的有息负债率，甚至近乎为零的状态。

但是，这个事情要一分二的看，高杠杆同时也意味着在资产价格大幅飙升之时能获得更大的利益。

 股价已经飙升，还能再跟进吗？ 

回到问题的起点，恒大碧桂园股价已经飙升，还有投资价值吗？

也许股价会再创新高，但千万要谨慎！

目前，恒大的公众持股数量已经逼近监管红线，经过持续的回购并注销，大股东的持股比例已经达到约74%的高位，距离75%的一般监管比例空间已经不大。但根据此前业绩会上披露的信息，恒大上市时与港交所商定的大股东豁免比例为77.96%。这意味着恒大依然有较大的回购空间。

无论恒大还是碧桂园，当前手中现金流都相当充沛，短期内继续巨资回购当然有可能进一步推高股价。

但是，当恒大和碧桂园的动作已经广为人知，投资者热情高涨的时候，要多考虑风险。持续加码的宏观调控迟早会发生作用，目前恒大与碧桂园面临的市场情况与2015年底和2016年初，已经大为不同。

更重要的是：低估才是硬道理！一年前，上涨空间大，下跌空间小，当然可以义无反顾的低价买入；而现情况则已经逆转，随着股价飙升，收益空间缩小，而风险在加剧。

市场上还有很多更具潜质的选择，面包财经在持续研究更具成长空间的公司，会继续像一年前那样，在类似于碧桂园这样的公司股价翻倍之前，提出自己的看法。

不过，未来这种深度的研究结果以及完整的投资逻辑，不会全文在全网发表，而只会推送给少数真正认可其价值的读者。

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