本文作者为德国商业银行首席中国经济师周浩，来源于微信公众号“周浩宏观外汇”，授权华尔街见闻发表。

刘士余主席对期货市场的一番评论，某种程度上暗合“去泡沫”的整体基调。事实上，很多人早已经忘记了期货这个市场，在过去的数年中，期货市场整体交易量虽然十分巨大，但却一直问题不断。中国的期货公司数量众多，但赚钱者却寥寥无几，跟同在证监系统的券商相比，期货几乎成为了被遗忘的角落。

但这个市场在过去一年的表现，却是让人瞠目结舌。螺纹钢在最高点时的成交量，在全球范围内仅次于原油。而焦炭等品种则在短短数月实现翻番的表现。下面这张图是万得商品总指数自2015年年初以来的表现，这其中包括在中国境内交易的主要商品期货，与2015年第四季度的低点相比，商品指数至今上升将近50%。在整个市场中，算是相当可观的表现。考虑到期货市场使用的高杠杆，很多交易者的实际回报肯定是以十倍来计算的。

现在的问题是，这样的一种状况是否表明了泡沫正在集聚？从短期的交易量和实际回报来看，这样的忧虑的确存在。尤其是考虑到背后的很多资金来自于银行体系，监管层的担忧不无道理。另一方面，商品价格的暴涨，也给“供给侧改革”带来了很多实际问题。以煤炭为例，为了抑制煤炭价格，发改委甚至开始重新动用长协、并要求煤炭企业增产。国家统计局甚至破天荒地专门在工业增加值数据公布当天，单列一篇文章，来讲述原煤产量及库存等问题，而这些数据此前只为商品分析师关注而已。统计局背后的深意不言自明——煤炭价格上涨并非“基本面”造成的。当然，每个人眼中的“基本面”都是不一样的。

商品价格上涨带来的最大交易主题，就是“滞胀”。坦率地说，这是一个很好的交易主题，因为在短期之内无人可以证伪，也无人可以证实。加上各路资金压境，是一个能让人有所期待的交易策略。但由于“去泡沫”成为重要的政治任务，所以市场如何演绎，会十分有看点。需要指出的是，“滞胀”一旦真的出现，那么将不可避免地带来更加实质性的政策紧缩。

从较为长期的趋势来看，商品可能是有机会的。下面这张图是2010年至今的商品指数表现，总的来看，长期的熊市趋势已经被扭转。当然，近期的上涨幅度显得有些过快，如果出现调整，反而更利于判断后市的状况。  

未来一段时间，这仍然将会是市场的热点之一。支撑商品上涨的逻辑很多，同时可以衍生出再通胀、通胀、滞胀等一系列交易主题，但其中需要考虑的问题是，如果美元保持强势，那么商品与美元的关系如何定位——黄金事实上已经成为美元走强的受害者之一，其他商品的上涨逻辑目前仍然偏向于需求支撑，但美元走势仍会是一个困扰。

另一个问题则是库存，很多商品的价格上涨，背后都存在着“低库存”的诱因，但低库存是否必然带来补库存，则存在不确定性。我的个人观点是，如果经济回升没有切实的基础，或者说“旧经济”大潮已经过去，那么库存等基本供需将成为市场的扰动因素，而非主导因素。

市场公认的主导因素之一，是货币条件。但相对于期货这样的相对小市场来说，货币供给带来的影响可能更多是心理层面的。

经历了股灾和债市大调整之后，我们可能更加需要银行资金进入市场的状况。一旦一个“小市场”变成了“大市场”，那么也就具备了兑换筹码的基础。