本文作者为天风证券分析师张静静，原文发表于微信公众号“天风晨曦交易视点”，原标题《房地产对消费的影响浅析》。

2007年至今的每轮地产牛市都对应着居民部门中长期贷款相对新增信贷占比的攀升，也即：每一轮房价的上涨都伴随着居民部门加杠杆行为。每一轮加杠杆都形成了对居民储蓄的消耗，对应着储蓄率的下滑，并且有可能令购房者承受较重的还贷压力，因此逻辑上居民加杠杆购房将在一定程度上对其在其他方面的消费形成约束，也即：房价涨幅较快的地区消费增长或受抑制。通过纵向及横向比较，我们发现房价温和上涨不会抑制消费，更多地可能是提振；一旦房价涨幅过大则将制约居民部门的消费能力。

尽管数据和逻辑都反映出过快增长的房价抑制当地消费的现实，但相关地区的房价上涨势头看上去根本停不下来，而且每一轮地产上行周期中其涨幅均在前列。这一事实背后对应的是人口和财富的集中。

此外，房地产高温地区占全国GDP比重超过20%，这些区域居民部门消费能力的下降对全国消费总体确有影响，但幅度有限。

地产对消费的影响分析

逻辑上，过快增长的房价将对消费产生抑制，我们用两种方式对这种猜测进行验证：纵向比较（同一城市的不同时间点）和横向比较（同一时间的不同城市之间），分别得到图3-38以及图39-44。

纵向比较之下，我们首先会发现所有样本城市在金融危机前后都出现了消费增速的大拐点，这个趋势是一致的；此外消费与房价之间几乎没有明显的负相关性。

横向比较中，对比2016年6月、2015年12月、2014年12月、2013年12月、2012年12月和2011年12月6个时间点各大城市消费与房价增速之间的关系，并以房价增速进行逆序排列分别得到图39-44。6个时点的关系图显示消费与房价增速之间均无正、负相关性，但对比图40、42、43和44，会发现当房价增速极端差异化的时期（图2015年12月及2013年12月两个时间点），房价增速最高的城市的消费增长显著低于房价增速最低的城市；反之，当房价增速整体偏低且差异化并不明显的时期（如2012年12月和2011年12月），房价增速最高的城市的消费增速却大幅好于房价增速最低的城市。考虑到不同时间点房价增速城市排序不同，因此上述事实得到的结论是房价温和上涨并不抑制消费，更多地可能是提振；一旦房价涨幅过大则有可能形成对消费的抑制。

图42所示，2013年12月房价涨幅TOP4城市的消费增长均在5%以下，2015年12月深圳房价涨幅超过60%，当月消费增长仅为2%。图45-46所示，2012年北京、上海、广州、深圳、天津、杭州、成都、郑州及武汉几个城市商品房销售占GDP比重均处于10%上下，结合图43来看当年各大城市社会消费品零售总额同比也十分接近，随着2013年和今年两次地产牛市的爆发，深圳商品房销售占GDP比重显著攀升且明显高于其他城市，这一过程也带来了消费增速的明显下滑。

对比图47-55，我们发现近几个月上海、北京、深圳、杭州4个城市消费增速不及GDP增速，而天津、广州、武汉、成都、郑州5个城市的GDP增速则低于消费增长。将上述9个城市的GDP与消费增长差值同房价增速进行比较，发现在这个样本范畴下，这两项指标呈现负相关性，也即：可以得到的基本结论是尽管过高的房价增速对GDP有所提振，但将对消费形成显著抑制。从图56-59可知，尽管样本城市有限，但房价增长与（GDP-社会消费品零售总额同比）呈现正相关态势基本印证了上述结论。然而房价增长可以为居民部门带来资本利得，为何没有提振反而抑制了消费？

图60所示，国内主要城市的房价增速与居民可支配收入增速并不匹配，也就是说尽管长期评估房价增长为居民部门带来了资本利得，但一方面这种资本利得仅在投机需求下才有可能兑现，另一方面对于房价增速过快的城市而言短期内买房者消耗了大量储蓄并承受了较重的还贷压力以至于消费能力确实下降。图61所示，2015年国内主要城市房价收入比与同期房价增速呈现显著负相关（-84.6%），进一步说明了上述逻辑。

地产高温与高危的形成

尽管数据和逻辑都反映出过快增长的房价抑制当地消费的现实，但相关地区的房价上涨势头看上去根本停不下来，而且每一轮地产上行周期中其涨幅均在前列。且图62所示，今年1-8月国内地王仍主要集中于房价增速较快城市或地区。这一事实背后对应的是人口和财富的集中。

来自百度迁徙的数据显示2016年春运首日的十大迁出城市分别是北京、上海、广州、天津、深圳、东莞、沈阳、温州、杭州和武汉，基本均为地产“高温”城市；而十大迁入城市中的重庆、哈尔滨、周口、德州、黄冈、信阳、阜阳则为地产“高危”城市（北京、上海、武汉上榜与国人过节方式改变有关，比如老人节前到上述城市与子女团聚一起过年等。）

招商银行与贝恩咨询共同提供的《2015中国私人财富报告》显示国内高净值人群主要集中于长三角、珠三角、北京、山东及四川，除山东、四川存在人口大省的原因外（基数偏高），其他城市及地区均为房价高温区域。

从上述情况评估，房价增速之所以可以显著超过当地居民部门可支配收入的增长背后是人口快速增长带来的地产供需不匹配以及贫富差距导致的投机性需求难以降温。鉴于国内数据的有限，对此我们暂时难以得到更多、更精确的结论。但整体来看，人口变动及财富集中度等因素是影响房价的关键，鉴于这两方面的趋势难以逆转，因此未来地产上行周期再现之际，地产高温及高危城市或不会与当下有太大差异。但房价增长与居民部门可支配收入之间的差异确实会对当地消费产生影响。直观上看，房价收入比超过一定程度（比如10）且呈现上升态势、地产销售占GDP比重过高（比如超过20%）则该城市或地区的地产势必对消费造成挤出影响。

(2015年房价收入比＊：尽管天津、武汉、合肥、南京等城市2015年的房价收入比并不高，但当时上述地区的房价增速也比较有限，均未超过10%。今年以来房价的快速增长势必已然推升了上述城市的房价收入比。)

部分区域的地产热是否抑制全国整体消费水平？

综上所述，地产高温地区也都是国内经济发展较快、资源优势较强的城市/区域，此类城市房价的阶段性快速增长是否对全国总体消费形成抑制？我们将表1中近期房价增幅超过15%的北京、上海、深圳、天津、杭州、福州、厦门、武汉、南京等9个城市作为考察对象，观测其在过去几年对全国GDP及消费的贡献变化。图66所示，2011年以来上述城市GDP之和占全国GDP总量比重显著上升，但消费比重却大幅下滑，鉴于上述两项指标均在20%左右，比重较高，因此上述9大城市房价过快增长确实抑制了全国消费总水平（体现为对当地消费的抑制）。但近两年国内消费对GDP的贡献率整体提升，进而我们认为北京、上海、深圳、天津、杭州、福州、厦门、武汉、南京等地产高温城市/地区对全国消费总水平的抑制仍比较有限。