本周，被视为商业地产风向标的恒隆集团(0010.HK)和恒隆地产(0101.HK)发布了完整年报。由于沈阳无锡两地购物中心销售额下滑，并预期未来市道疲软，恒隆对两处购物中心的账面价值做了减计处理，由此导致其内地投资物业估值减少2.71亿港币。

恒隆董事长陈启宗更在年报致辞中坦言：进入内地市场二十五年来，当前地产行业所面临的冲击，严峻程度“前所未见”——甚至比亚洲金融危机和次贷危机时更严峻。

恒隆是大型商业地产公司中财务状况最稳健的公司之一，陈启宗被看做商业地产泰斗级人物，过去二十五年对市场的判断几乎未曾失误。他的警告与恒隆的减计，预示着内地商业地产将迎来最困难的时刻。

消费疲软，经济减速，写字楼与购物中心同遭压力 

恒隆集团是恒隆地产的母公司，其主要的资产是持有恒隆地产股份。名义上是两家上市公司，对应的主要资产大致相同。

恒隆在内地的主要资产是分布在上海、天津、沈阳、济南、大连和无锡等城市的购物中心和写字楼；其中包括著名的上海恒隆广场和港汇恒隆广场等。

由于上海写字楼供应量持续增加，市场竞争激烈，2015年恒隆位于上海的三座写字楼租金收入下滑1%；尽管下滑幅度不大，但上海写字楼过剩的压力，已经引起恒隆的警觉。

一些二线城市表现则更糟糕，沈阳和无锡的购物中心销售额下跌3%，出租率均出现下滑。

恒隆在财报中称：无锡沈阳购物中心销售下滑的主要原因是：“许多高端品牌在内地二线城市均面对困难的经营环境，出现销售额下跌的情况，部分甚至撤出市场。沈阳的市府恒隆广场和无锡的恒隆广场这两座购物商场的出租率直接受此影响。”

租户营业收入的下降，引起了恒隆的担忧。陈启宗称：“下半年本应为零售旺季，但事实上内地的租户于2015年下半年的零售额却出现下降，这现象令人担忧”。

二线城市写字楼表现更不理想，沈阳和无锡恒隆广场办公楼的出租率分别只有70%和42%。在沈阳和无锡遭遇压力的不仅仅是恒隆，这两个城市的办公楼空置率在近年持续攀升。下图是面包财经（微信公众号ID：mbcaijing）根据专业地产咨询公司世邦魏理仕的数据所绘制的两个城市近年优质写字楼空置率走势图：

沈阳和无锡只是二线城市写字楼空置的一个缩影。根据世邦魏理仕的数据，截止2015年底，重庆、成都等城市写字楼空置率超过30%，苏州、天津等则超过20%；大部分列入统计的二线城市，空置率都在10%以上。而当前这些城市仍然有大量写字楼在建，即将推向市场。

作为商业地产核心组成部分的写字楼和购物中心，在2015年都遭受了压力。

多重冲击下，商业地产寒冬凌冽 

其实恒隆2015年的表现，在商业地产公司中已经算是非常出众了，之所以频繁预警主要是由于恒隆作风一贯谨慎坦诚，即便是微弱的下滑也会向股东充分说明。

主营百货或者资产质量较差的公司，境况远比恒隆糟糕的多。此前恒隆广场在天津开业半年内，周边至少有六家同类商业地产结业或转行。同为港股上市公司的新世界百货2015年经营利润下滑超过六成，净利润下滑超过八成；茂业国际经营利润下跌超八成，净利润下跌超九成；百盛集团则由盈转亏。

电商冲击是商业地产公司不得不面临的问题。3月21日，阿里巴巴集团2016财年电商交易额正式突破3万亿，与百货公司等传统零售渠道2015年的惨淡经营形成鲜明对比。而阿里入主后的银泰商业在得到电商资源的加持后，2015年表现远优于港股同类上市公司，销售未出现下滑。

产能过剩的阴影同样笼罩在商业地产上空。根据国家统计局的数字，2015年全国待售写字楼面积为3276万平方，待售商业营业用房14664万平方；库存增速分别为24.7%和24.6%。与此同时被认为面临去库存压力的住宅，2015年库存增速仅为11.2%。

恒隆提前三年储粮备冬，商业地产进入残酷洗牌期 

尽管在年报中坦言形势严峻，但其实只是未雨绸缪，在过去25年中，恒隆总是对可能到来的危机做足准备，并且在危机中屡屡抄底，真正要担忧的是那些可能被恒隆洗牌的公司。

恒隆对本轮商业地产寒冬早有预计，并且提前三年进行了准备。

2012年恒隆即提前发行了长期债券，筹集资金，到目前平均剩余期限仍然还有6年。而且恒隆的财务状况一直相当稳健，过去十年恒隆地产有九年净负债为零，剩余一年净负债率也只有0.5%。在绝大部分时间内，恒隆手持的净现金都足以偿还所有银行贷款还有剩余，目前恒隆地产手持现金超过300亿港币。

恒隆对地产周期把握之准，远胜香港各地产家族。虽然主业是商业地产，但仅有的几次在住宅领域出手堪称经典。1997年亚洲金融危机之后的几年各地产巨头均遭重创，极少有公司可以大手笔拿地。恒隆则在危机前囤积巨资，在1999年4月后，持续21个月在香港抄底拿下黄金地段。所兴建的住宅在随后十多年逐步逢高出货，获利超过二百六十亿元，创下香港单项目获利最高纪录。

2008年次贷危机之后，诸多商业地产商陷入困境，恒隆在内地以极低价拿下多幅优质地块；储备了可供未来二三十年持续开发的储备。由于对周期精准的把握，在其他业者无力出手时进场抄底，绝大部分情况下，恒隆所获土地成本仅为对手同等土地价格的五分之一甚至十分之一不到。

其他地产商对市况的判断，业绩也许可以忽略，但恒隆的声音不可不听。

其实恒隆在香港和内地经营的大部分物业依然稳健强劲。由于有新物业进入运营，恒隆2015年的租金收入仍有所增长，香港和内地租金收入合计为83.3亿港币，同比上涨7%；其中内地租金收入46.25亿港币，较上年增加6%。在年报中直陈房地产的严峻挑战，既是恒隆对市况的判断，也是其一贯居安思危的作风。

恒隆已经在为即将出现的行业洗牌做准备。陈启宗称：“市场不大可能在短期内复生，持现金者可能有一天会再次称王。我们曾身临其境，并且意兴盎然”。而当前，内地大部分商业地产公司仍处于高负债压力下，净负债率在50%以下就已经算财务“稳健”。

二十五年来，几乎从未失手的恒隆，已经将当前的局面定义为“严峻境况可谓前所未见”，并且早已为抄底准备了大把现金。商业地产残酷的洗牌就在眼前，大洗牌的背后就是无数商业地产惨烈的结业甚至倒闭。